详解银行私募ABS

（资产证券化186讲，详解银行私募ABS。延伸阅读：全国首单私募基础教育ABS案例实务解析。 本期内容是关于私募ABS的，最近这类产品非常火。银行做私募ABS的动力主要是监管指标的要求，配合本公众号前面关于非标资产的介绍（链接如下：，），一起研究更有益处。 延伸阅读里介绍的首单私募基础教育ABS刚是在当前教育改革的大环境下，金融机构所做的一个有益尝试。小编家的券商做过21世纪学校的ABS，反响不错。今天这个厦门英才学校ABS，是突破基础教育这个难点做出的一个创新产品，具体难点在哪里？用什么方式解决的？大家自己看吧。 本公众号主要探讨ABS、PPP相关业务。如果您喜欢本公众号内容，欢迎转发；如果您愿意和我一起学习金融知识，请关注公众号；想合作ABS、PPP相关的业务，请联系我，微信：419194057。） 究竟什么是私募ABS、银行自营非标投资？城商行、农商行发展现状如何，与私募合作有何特色？ 当然，也有人提出，监管趋严，未来私募投资非标还能不能搞？ 不管是银行优质贷款，还是不良贷款出表，都已不是新鲜事。去年，各家银行都忙着自营非标投资资产出表。央行实行MPA考核之后，该趋势在区域性银行中越发明显。 近期，某城商行发出一个财产权信托计划，打包了三十多笔自营投资资产，总计46亿元，优先和次级比例为8:2，即市场所言“私募ABS”。 2016年有不少区域性银行资产规模继续扩张，涨幅接近一倍，在MPA（央行宏观评估审慎评估体系）体系下，广义信贷和资本充足率两项的考核压力不言而喻。 据了解，该行从2014年开始做存量资产证券化出表，截至2015年末，已经发行了近400亿规模，今年还有上百亿元的发行计划。 这一类ABS，一般优先级买方为区域性银行自营或理财资金，劣后为资产持方银行（或关联方）自持。 此类资产的发展，背后可见区域性银行的发展分化：有拿资产能力的银行迅速扩张资产规模，并成为资产卖方；而能力稍弱，或所在区域经济出现结构性问题的银行，则成为买方主力。 什么是私募ABS？ 在资产证券化大发展的背景下，有不少资产难以满足银行间市场信贷ABS或是交易所资产证券化的要求，但这类资产又急于希望通过ABS方式获得流动性变现，私募ABS便在这样的情况下应运而生。 国内ABS产品，主要有两块市场： 1、央行和银监会监管下的信贷资产证券化，一般在银行间市场发行；证监会监管下的资产证券化，一般在证券交易所发行； 2、保监会监管下的资产支持计划、中国银行间市场交易商协会的资产支持票据，规模较小。 除上述ABS之外，不在上述这些公开市场发行，但利用ABS原理操作的，就被业内统称为私募ABS。 私募ABS的发展，有其独特原因：一些急待盘活地方政府资产，特别是存量的地方债，无法进入交易所、银行间等市场。 这份资产包里装了什么？ 该城商行的财产信托计划推介材料显示，该计划基础资产为某城商行的自营非标投资资产，本金约46亿元，融资35户，加权平均剩余期限为3.75年，加权平均利率为7%。资产类型以基础设施建设为主，占比高达95%。 推介资料显示，具体投向包括基础设施项目建设、一类债务置换、过桥融资、中央补贴过渡、PPP项目前期费用等；其余项目均已被纳入地方政府财政预算。 据了解，该城商行的底层自营投资嵌套的是有限合伙基金形式，以优先级LP（有限合伙人）的形式参与，出资比例多在80%左右，劣后LP由融资方（政府及相关方）出资。 底层清单显示，各项目担保方式包括应收账款质押（+保证）、政策性银行贷款批复和劣后LP补足承诺等。 什么是银行自营非标投资资产？ 1、非标准化债权资产的主要运作模式 非标资产全称为非标准化债权资产，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。 2009年“四万亿计划”刺激下，地方政府积极拉动基建项目建设，房地产市场快速发展。天量信贷后，信贷采取总量控制方式管理，地方融资平台、房地产行业等成为银监会限制银行贷款投向领域，无法从银行获得贷款，不得不转换融资方式。通过非标融资方式变相取得银行贷款就成为其主要的融资方式。 对于银行而言，出于规避信贷规模管制、降低资本消耗和拨备监管压力等考虑，银行也积极借助信托、券商、保险公司、基金子公司等通道投资非标，导致非标资产迅速膨胀。 常见的非标业务形式有以下几类 （1）买入返售票据 买入返售票据，目前主要的是双买断方式，即由转贴现卖方以买断式卖出票据,双方约定在一定时期再以买断式购回。 银行通过票据买入返售业务，在同业之间转移腾挪票据资产，将原本占用信贷规模的“票据贴现”资产转化为同业资产，从而达到压缩信贷规模、节约资本和规避拨备监管压力的目的。 （2）信托受益权转让 B银行通过A银行和过桥企业最终将资金投给融资企业，达到了将交易性质转为同业业务和间接放贷的目的。通过这种方式规避信贷规模管制、降低资本消耗。其中过桥企业可以是证券公司、保险公司、资管计划等。中间的这些过渡环节主要是规避银信合作等限制性监管规定的。 （3）同业代付 同业代付，是一家银行代替另一家银行来兑现信用承诺，主要基于信用证。即委托行根据客户的申请，以自身名义委托他行提供融资，他行在规定的对外付款日根据委托行的指示先行将款项划转至委托行账户上，委托行在约定还款日偿还他行代付款项本息。 委托银行没有直接发放贷款，属于表外业务，但满足了客户融资需求，规避了信贷规模管制和拨备监管；对受托银行来说，该业务属于同业拆借业务也不计入贷款项下。 （4）保险协议存款 保险协议存款业务是指商业银行以自有资金（或理财资金）直接投资保险资管机构设立的保险资产管理计划，并持有到期，保险公司以资管计划资金存入资金需求行作为保险协议存款的业务，用于规避银行一般存款的考核指标压力。 保险协议存款业务中，具体吸收保险协议存款的银行由出资银行指定，出资银行同时指定存款利率和期限，保险公司或保险资管公司在业务交易中仅起到通道作用。 、 2、银行投资非标的主要渠道和监管要求 （1）以理财资金投资非标 银行将发行理财产品募集的资金集中在一起，投向企业贷款，同业贷款、贴现票据、委托贷款及其他金融工具，或者直接进入银行资产池中，通过单一类信托、券商资管、公募基金子公司等通道机构，利用信托受益权等与非标资产对接，达到“曲线放贷”的目的。 会计处理方面，银行通常只把保本型的理财产品记入资产负债表，而不正式承担信用风险的产品则记在表外代客理财科目中。 2013年出台的“8号文”，对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务做出了规定。限制了银行理财资金投资非标准化债权资产规模的上限，为理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者。同时规定商业银行对之前投资但达不到本通知要求的非标资产，应比照自营贷款于2013年底前完成风险加权资产计量和资本计提。 “8号文”之后，银行通过理财资金投资非标受到诸多限制，银行理财产品的非标业务规模逐渐压缩。银监会数据显示，2012年末，银行理财产品余额7.1万亿，其中非标类债券产品规模2.99万亿，占比约42%；而截至2015年末，银行理财产品余额23.67万亿元，非标资产规模3.72万亿，占比已经下降至15.73%，显著低于2012年。“8号文”促使大量非标业务从表外理财账户向表内同业项下转移。 （2）以同业拆借资金投资非标 银行同业业务是是指中华人民共和国境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务。 由于，同业业务中的的非标资产仅计提20%（3个月内）或25%（3个月外）的风险权重，且无信贷规模限制也无拨备监管。“8号文”之后，“买入返售”中非标规模迅速膨胀。 但是，2014年出台的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号，以下简称“127号文”），对同业业务进行了严格规范，特别是同业中的非标业务。 “127号文”规定，买入返售下的金融资产必须为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的标准化资产，卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。 “127号文”之后，买入返售规模持续下滑，除了存量业务到期外，央行开始实施的宏观审慎评估体系（MPA）将同业业务纳入了评估体系也是一个重要因素。而应收款项类投资规模则大幅攀升。 （3）以自有资金投资非标 “127号文”对同业中的非标业务进行规范和加强监管后，同业非标资产将放入“同业投资”下处理，应收款项类投资成为非标的新宠。即银行利用自营资金通过互买、腾挪等方式将非标资产转移至自营投资下。 根据“127号文”规定，金融机构同业投资，按照“实质重于形式”原则，根据所投资基础资产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备。 3、“82号文”的主要影响 2016年4月28日，银监会下发的《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号，下称“82号文”），对银行业金融机构开展的信贷资产收益权转让业务进行了规范。对交易结构规范性透明性、会计处理、资本和拨备计提等问题，提出了具体要求。 主要的监管要求包括以下几点： （1）出让方银行在信贷资产收益权转让后，依然要按照原信贷资产全额计提资本，以防规避资本监管要求。 （2）开展不良资产收益权转让的，在继续涉入情形下，计算不良贷款余额、不良贷款比例和拨备覆盖率等指标时，出让方银行应当将继续涉入部分计入不良贷款统计口径，不得通过受益权转让藏匿不良资产。 （3）出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。 （4）不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者，个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资；对机构投资者资金来源应当实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。 据2015年末银监会365份银行罚款样本显示，银行机构通过第三方将资产变为非标，再通过互买、转让等方式将不良转移出表，是导致银行不良率失真的主要原因之一。 “82号文”对信贷资产受益权转让业务的规范，将促进银行业不良贷款更真实地披露，通过信贷资产收益权转让实现不良贷款假出表的监管套利得到控制，杜绝了监管套利。同时，将引导银行使用资产证券化等更加规范透明的手段，实现不良贷款的真实出表。 农商行、城商行发展现状如何？ 1、农商行和城商行发展现状概述 截止到2015年年底，城市商业银行法人机构数达到133家，农村商业银行法人机构数达到859家。随着民营资本进入银行业的渠道和机构类型的全部放开——“民营资本自主发起设立中小型银行业金融机构、由民间资本为主发起银行共同设立村镇银行、民间资本参与现有银行业金融机构的重组改制,以及民间资本向银行业金融机构投资入股”，城市商业银行和农村商业银行的得到进一步蓬勃发展。 伴随着城商行和农商行的高速发展，银监会对于城商行与农商行的监管也在发生着改变－－2015年1月20日，银监会设立城市银行监管部，专司对城市商业银行，城市信用社和民营银行的监管；与此同时，将合作金融机构监管部改名为农村中小金融机构监管部（包含农村商业银行等中小农村金融机构）。城商行和农商行的监管得到进一步加强。 从资产负债规模、盈利能力、资产质量及资本充足率四个维度，对城商行和农商行进行财务分析。 1）资产负债规模 资产与负债均保持快速增长，城商行增速略快，绝对规模略小，但差距缩小。如下表所示，城商行和农村金融机构（包含农村商业银行）在2015年第一季度到2016年第二季度一直保持不低于14%的资产同期增长率，城商行更是一直保持着18%以上的资产同期增长率；负债的增长速度与资产的速度相差无几，城商行一直保持着高于农村金融机构的增长速度，在2016年第一季度，其总负债同比增长26.94%。 从资产的绝对规模来说，城市商业银行的总资产小于农村金融机构，但是差距在不断缩小。 在总负债方面，城商行和农村金融机构有着相同的趋势——城商行规模小于农村金融机构，但是差距在不断缩小。 从资产与负债占银行金融机构总体资产与负债的相对比率来看，城商行保持逐年上涨的态势，而农商行则基本保持稳定。但是相对于国有商业银行和股份商银行平均38%和18%的比率而言，仍然较小。 2）盈利能力 尽管农村商业银行资产利润率高于城市商业银行，但是税后利润总额不如城市商业银行。农村商业银行的资产利润率1.13%远高于股份制商业银行的1.02％，略小于国有商业银行，同时高于行业平均1.11%。 3）资产质量 城市商业银行要明显好于农村商业银行。从图7中我们可以看出，截止到2016年第二季度，农村商业银行的不良贷款余额达到0.2237万亿，不良贷款率为2.62%，上升幅度较大。而相比之下，城市商业银行的的不良贷款余额为0.1420万亿，不良贷款率则仅为1.49%，远低于行业平均1.75%，相对保持平稳。从整体而言，城商行的不良率是全行业最低，而农商行的不良则是全行业最高，高出第二高的国有商业银行将尽1%，资产质量问题十分严重。 城市商业银行的拨备覆盖率较为稳定，虽有小幅波动，但从未跌落过215%。而农村商业银行的拨备率则持续下降，截止到2016年二季度，已由2015年一季度的219.98%降至185.51%。从整体看两者拨备覆盖率均高于国有商业银行和股份商业银行，均高于市场平均175.96%。 4）资本充足率 农村商业银行的下降幅度较大，城市商业银行则相对略显平稳。城市商业银行和农村商业银行都在2015年第四季度达到各自的的最高值，分别是12.59%和13.34%。然后都随之下降，截止到2016年二季度，分别为12.29%和12.98%。均高于股份商业银行，但是都低于国有商业银行，也低于行业平均13.11%，但是符合行业监管要求。 2、城商行和农商行主要业务特色 农商行和城商行的收入结构单一，凭借服务小微企业和三农的业务特色，走上了符合自身定位，具有自身特色的经营之路。 其一、非息收入占比低 根据图11，可以看出，相比于其他商业银行，城市商业银行和农村商业银行的非息收入占比相对偏少。城市商业银行虽然从2016年一季度在比率上逐渐开始追上其他商业银行，但是仍然落后将近十个百分点。而农村商业银行则一直保持着相当低的非息收入比率，最高也不过9.03%而已。 这说明相对于其他商业银行来言，城市商业银行和农村商业银行更多的靠着利息收入作为自己的盈利来源。 也就是说，如同传统银行一样，贷款收入仍然是城商行和农商行的主要收入。 其二、从整体层面上看,城商行和农商行的净息差均在下降 根据表5，可以看出，城市商业银行的净息差在近年一直下降。最高时曾一度达到2.98%， 而到2016年第二季度，城市商业银行的净息差却已经降至2.49%。农村商业银行的净息差下降的则相对温和，从2015年四季度最高的2.44%降为2016年二季度的2.25%，下降0.19%。相比之下，其他商业银行的净息差从2015年一季度到2016年一季度较为稳定，从今年一季度开始迅速下降为2.22%,相较于一季度下降了0.28%。 其三、城市商业银行和农村商业银行一直是商业银行服务小微企业的主力军 小微企业是未来发展新常态经济的主力，是带动社会就业的主渠道。城商行和农商行以这些企业为目标客户，发展以小微企业为目标客户的金融产品。 截止到2016年6月末，城商行小微企业贷款余额4.2万亿余元，占商业银行小微企业贷款余额总规模的22％；农村金融机构小微企业贷款余额4.5万余元，占商业银行小微企业贷款余额总规模将近24%。 换而言之，农村金融机构和城市商业银行法发放的小微企业贷款占商业银行小微企业贷款总额的46%左右。再从银行内部而言，以城市商业银行为例，其小微企业贷款余额占其各项贷款余额的43.6%。 因此，服务小微企业是城商行和农商行的一大业务特色。 其四、服务当地经济，服务社区金融，服务三农 城市商业银行和农村商业银行由于其本身的地缘人缘优势，优化网点布局，一直在致力于服务当地经济，服务社区，服务“三农”。城市商业银行比如保定银行开发“金支点·惠农贷”相关贷款产品，精简贷款流程，降低贷款利率，为农户和涉农企业申请贷款提供了方便；农村商业银行依托网点多的优势，设立农户小额信贷，帮助精准抚贫；有的则建立批量化流水线式贷款模式，服务种养殖户和农村小微经营者。 3、核心竞争力：地方政府背景和差异化经营 地方政府背景和差异化经营理念一起构成了城商行和农商行的核心竞力。 1）更容易参与本地政府合作 农商行和城商行作为地方与地区的法人银行，成立之初的的目的均为服务地方经济，因此通常在由城市信用社和农村信用社向银行改制时，会得到省属或者市属国有企业的入股。 举例而言，南京银行的第二大股东南京紫金投资集团有限责任公司；北京银行第二大股东北京市国有资产经营责任有限公司；无锡银行第一大股东国联信托股份有限公司。在拥有这些股东的背景下，城市商业银行和农村商业银行在本身所在地区可以更为容易的取得省市政府的政策支持，更为容易与政府开展银企对接合作，参与对政府重点项目的资金支持。 2）差异化经营 由于城商行和农商行在资产和负债等方面的先天不足，这两类银行不得不通过差异化经营来帮助自己在激烈的竞争中取得一席之地。 （1）城商行 ①较大规模的城商行正在追求打造综合化经营体。截至2014年年末，共有7家城商行组建了5类12家非银行金融机构。举例而言，比如贵阳银行旗下贵银金融租赁责任有限公司，天津银行的天银金融租赁有限公司和常熟农商银行2016年10月17日宣布的已经获得江苏银监局批准即将成立的金融租赁公司。这些非银行金融机构的建立帮助城市商业银行提升专业化金融综合服务能力，实现差异化的经营目的。 ②中小规模的城市商业银行由于实力有限，便通过专注区域和行业，打造特色品牌，来实现差异化经营。龙江银行专注农村金融服务创新，提升农村金融服务水平；而郑州银行则专攻商品流，资金流和信息流之间的整合，打造专注供应链金融，服务贸易物流的金融服务。 ③除此之外，在互联网技术大力发展的今天，城商行借助互联网技术突破了传统的经营区域的限制，大大拓展了经营区域。其中最有代表性的无疑是直销银行，网上银行和手机银行。根据银监会统计，目前全国有131家城市商业银行开展了网上银行，118家开通手机银行服务，44家开通了直销银行业务，占比分别达到98.5%、88.7%和33.1%。 （2）农商行 ①农村商业银行立足于地区经济发展，分支机构广布与各乡村镇中，具有其它几类银行所不可比拟的优势，有着天然的贴近客户、方式灵活和功能全面的特点。截止2016年4月27日全国农村商业银行数量达到1000家，县域营业网点数量2.5万个。尤其是山东、浙江等省农村商业银行实现村级便民服务点全覆盖，农民实现了“基础服务不出村、综合服务不出镇”。 ②作为金融支持服务“三农”的主力军，农村商业银行一直在服务三农方面做着主要贡献。截至2016年3月末，农村商业银行涉农贷款余额4.9万亿元，较2007年增长262%。因此农村商业银行在服务三农方面的丰富经验无疑是其另一核心竞争力。 新监管思路下，未来私募是否可以投非标？ 有专业律师表示： 3月31日基金业协会发布问答，明确私募基金专业化经营的原则；这意味着不仅仅是私募股权投资基金不能从事私募证券投资业务，也不能从事非标类投资业务；因为严格区分一二级市场，不能混同经营市场早有预期，但是在私募股权投资基金和非标投资的能否混同一直仍然抱有一线希望。 但从下面协会的表述看，私募基金需要严格按照管理人类型发行相应的私募基金产品。其中协会将私募股权投资基金和创业投资基金合并，因为相应产品类别高度类似。但是针对严格专业化经营的划分思路，意味着参与定增的基金（划分为私募股权投资基金）无法再锁定期后只能做单向卖出操作；同事和可能私募股权投资基金不能以是否仍然可以参与明股实债或股加债等灵活的融资方式提供融资。 意味着如果希望多元化经营的思路，只能重新备案信贷私募基金管理人。 私募投非标债权总体并没有明文限制，但从现实备案情况来看，除涉及房地产领域之外，并没有封堵其他类型的非标投资。 从最新监管动态来看，私募基金被划入“资产管理产品”范围，并没有禁止私募基金从事非标类投资，比如私募做委托贷款在委托贷款新规正式出台之前仍然有部分银行可以开展业务，私募基金以明股实债或委托贷款形式间接投非标。 从《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》稿，谈私募投非标的准入猜想： 私募基金会被纳入到资产管理监管范围。那么意味着私募基金开展非标投资需要通过评估。 如果按照严格的信用风险管控标准来评估，这意味着绝大多数私募基金都很难具备这样的资质。当然具体实施过程仍然存在谁来评估的问题，所谓评估是一项及其耗时，其对评估机构有很强的专业要求。持牌金融机构可以由属地监管实施。 但私募基金仅仅在中国基金业协会备案而已，只在最开始备案阶段让律师出具法律意见书。协会的人员配备不可能做评估，如果让律师做评估显然绝大多数律师也无法具备这样的专业素质。 现有框架下债权类私募基金的监管轨迹： 1、2013年，国务院：禁止私募股权投资基金开展债权类融资业务； 2、2016年8月，基金业协会会议：限制通道业务和非标融资业务； 3、2016年9月，基金业协会对私募基金重分类，删除债权类； 4、2017年2月，基金业协会出台《备案4号》，禁止私募资管产品投资通过委托贷款、明股实债等方式（可以概括为非标投资）投向16个热点城市的普通住宅项目。 监管趋势上看，私募非标业务或正在酝酿禁止。但对此，也有专业律师认为，未来不会全面禁止私募基金投非标，而是重在如何规范市场。 （摘自：普益标准） 延伸阅读：全国首单私募基础教育ABS案例实务解析 近日，“全国首单私募基础教育ABS案例实务分享及展望”，获得公众广泛地关注。 来自中国民生信托有限公司副总裁解玉平，民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞，中国民生信托有限公司高级信托经理姚源，湖北省担保集团有限责任公司风控经理蒋松子通过案例解析，不仅分享了企业或个人在教育资产证券化中遇到的实务难题，还为未来民办教育的发展提供了新的展望。 赵骥飞 “厦门英才学校信托受益权资产支持专项计划”是国内市场首单基础教育资产证券化产品，资产依托厦门英才学校幼儿园到高中的教育金，采用双SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司）交易结构，第三方提供外部担保增信，AAA级债项评级。 优势：稳定的现金流 厦门英才学校项目是全国首单私募基础教育ABS（Asset Securitization，简称资产证券化），是民生信托和民生证券联名合作，为从幼儿园到高中一体化的基础教育厦门英才学校所做的项目。但是，这个项目在开始介入时，我们发现诸多问题。 首先，厦门英才学校本身资产实力较弱，虽然现金流比较稳定，但厦门英才学校自身评级不够，无法符合ABS债项整体要求；其次，基础教育作为义务教育的一种，一直没人敢去尝试，而且之前也没有过类似案例，后来，综合考虑下我们想做这样的一次尝试。 2016年初，经过对厦门英才学校基本尽调后发现，厦门英才学校经营实力很强。作为民办基础教育，它们已经经营了21年，现金流十分稳定，且有增长性，基础资产非常好。于是，我们就和交易所做了初步的沟通，交易所也同意了这个想法，随后我们才开始真正的介入、推进这个项目。 不足：规模小；学费收入并非明确的债权收入 资产证券化的三个核心要点： 一、技术资产的现金流需要稳定、独立，且具有一定的增长性；二、通过内外部结构设计。这个资产证券化的基础资产可以脱离其主体的基本型，实现债项的增级，使其达到AA+级以上，并能够在资本市场上实现有效融资； 三、交易结构方面，基础资产转让上不存在任何法律瑕疵，转让是顺畅且合法有效的。 经过逐个对比后，我们认为这一单的资产没有问题，现金流也是稳定且独立的。唯一的问题就是后两个方面不太符合资产证券化的要求。一是厦门英才学校自身资产规模较小，没有较好的评级，无法达到资本市场上有效融资的水平；另一个是厦门英才学校的学费收入并不是明确的债权收入。 增级方式——第三方担保，内部和外部结构设计 针对基础资产转让中存在的问题，我们做了结构上的设计，在增级方面，由于厦门英才学校自身评级不够，厦门英才学校实际控制人的其他产业也并没有整合，所以，其他产业的评级也无法达到公开市场发行的要求，于是厦门英才学校寻找了第三方专业担保。最终通过与多家担保公司洽谈，找到了湖北省担保集团有限公司为这期ABS做第三方增信。湖北省担保集团有限公司是AA+的评级，通过公司的担保，厦门英才学校资产证券化的债项至少达到了AA+，为这期资产证券化进行了有效增级。 另外，我们还通过内部和外部的结构设计来实现增级的目的。而且，仅通过内部增信，就完成了超额现金流的覆盖，换言之，未来厦门英才学校的学费收入，对本期ABS未来的本金和利息的偿付覆盖率达到了150%。另外一个增信措施，主要通过厦门英才学校从融资的5.3亿的优先级本金里面拿出2500万作为保证金，专门存入民生证券开立的专户内，用于学费收费不足以偿付ABS本息的时候，由保障金来进行差额支付。通过这个环节的设计，将ABS从AA提到了AAA。 双SPV——解决收入无法实现基础资产转移的问题 针对学费教育金的收入无法实现基础资产的转移的问题，我们通过信托受益权，也就是俗话说的双SPV（Special Purpose Vehicle），因为传统的ABS（Asset Securitization，简称资产证券化）只有一个单SPV，如果教育金收入无法直接转让的话，可通过民生信托形成信托受益权，即厦门英才学校把未来教育基金收入质押给民生信托，民生信托给厦门英才学校放一笔信托贷款，形成信托债券。在ABS的常规处理中，对于一些无法明确界定为可转让的经营性收入，可以通过信托加一层通道，形成一个独立的SPV（Special Purpose Vehicle），成为有效的基础资产。再通过信托，把有效基础资产转让给民生证券股份有限公司， 这足以改变一些因法律风险无法转移的基础资产。 姚源 首先，对于信托来说，通过贷款，再加上应收账款未来的收益权的质押，可以把本来不被交易所认可的资产，变成被认定的五大资产类别之一。另外，也使得本来是无法被固定化的会员应收账款，变成能够被接受的投资，可预见的债权，并通过其它方式，比如：AAA评级，将这种债权固定、强化，使债权更加真实有效。 开始接触这个项目的时候，在认定方面，针对厦门英才学校的收费权如何去做登记的问题，我也是第一次遇到。参照了市面上以及已有的部分的案例，主要体现是应收账款相对于未来收费来说，如何界定未来收费权是多少，它未来收费权的测算，厦门英才学校未来收费权的定价方式，以及定价的基础是什么？这些都是需要考虑的问题。 在实际操作中，在中国人民银行的征信系统里刚好发现了中国银行在做的一个类似的质押参照。具体来说，这个项目在证券银行登记系统里面登记，主要包括几部分：质押的债权，即一般的描述性文件，包括债权的厦门市教育局审批、对于学费的审批、对发改委的认定标准，关于厦门市幼儿园的收费标准的认定，以及整个评估公司的测算，将这些打包加在一起，放在终端网上做未来五年的质押，以此作为整个未来现金流的确定化。另外，在这个项目的实地落地中，也经历了一次比较大的变更，主要是关于国税总局、财税总局的约定。依据财税总局的约定，从12月20日发布开始，包括25日、26日中间的修订，再到整个的1月6日的最后一版的修订。 在信托和ABS层面做结构化 现在市场上的基础教育ABS的实质都是通过信托贷款的形式，将一些不可变现的，或者是交易所不认可的债权，通过现金流质押到信托名下，使现金流可控。但是这种形式一旦加入了财税102号文件，换言之，融资人需要额外缴纳整个贷款利息的7.12%作为成本，实际上融资人每年要多付0.5%，成本非常高。所以，目前解决这个问题，主要通过两种方式来：一、在信托层面做结构化；二、在整个的资管计划的ABS层面做结构化。 厦门英才学校这个项目引入第三方担保公司，原本是为了评级需要，使整个项目增信变成AAA，并采用双重担保，即担保公司同时在证券以及在信托层面进行双重担保，使厦门英才学校这个项目对于担保公司来说，安全性也在增加。因为如果单纯从证券层面担保，担保公司很难追溯到融资人，但相对来说，融资人的现金流是比较稳定的，所以通过在信托层面追加担保是双重担保，问题就被迎刃而解。 蒋松子 作为AA+兼具国资背景的担保公司，其实我对ABS这种产品并不是很熟悉，最初也是从2016年下半年才开始尝试介入这种产品。以上赵总、姚总刚刚提的双重担保的一个创新，其实意义也是在于结构方面，即通过一个双SPV（Special Purpose Vehicle）的结构，出现信托贷款，一个信托端，当出现极端情况时，能够追溯到项目的实际融资人，也就是厦门英才学校，所以才在信托端加这样的一个担保。 其实在这个厦门英才学校这个项目之前我们公司也接触过一系列这种厦门英才学校类的资产证券化这种产品，都需要担保方介入。这主要是因为，首先厦门英才学校的自身的评级的问题；其次，投资人可能对不同的评级类型的资产有自己的要求，在担保公司介入以后，这个产品才能销售出去。从这个角度来说，其实担保在这种教育资产类的证券化里面扮演比较重要的角色。 担保公司如何选定资产证券化产品？ 那么，担保公司如何选定产品呢？为什么我们最终能够选择厦门英才厦门英才学校？主要看中厦门英才学校这个主体以及实际控制人其他板块的运营稳定性。我们公司作为担保公司介入这样的产品，对这种产品的判断，实际上是先看主体。判断能不能做，然后再看资产这个稳定性以及现金流的情况核定额度。作为担保公司，实际上，面对的客户更多的是民营企业，都是一些在外部没有评级的企业。 如何判断主体？ 第一、要从实际控制人的主营板块的运营情况以及这个产品中的差额补助人的补助能力来衡量，比如：厦门英才学校有没有补助能力？如果厦门英才学校确实没有补助能力，一旦未来的现金流不稳定，在差额补助人没有补助能力的情况下，风险很高； 第二，要看实际控制人的主营板块。比如：除了教育资产以外，还有没有别的资产？这些资产之间是不是会有一些相互的牵连，实际控制人其他的板块是不是有很大的资金缺口，这都是我们非常关心的问题。 从目前的情况来看，如果只是纯现金流覆盖类的产品，我们公司非常谨慎的介入。就像其它担保公司只是根据现金流做一些产品，没有别的抓手，这个在从他们的风险偏好来看，是属于一种全现金流覆盖的产品，这种产品在他们公司现在比较难通过。今年从这角度他判断，我们公司对教育资产更加倾向于上市公司布局的教育资产，以及像上面提到的英才这种名校，实际控制人的主营板块比较稳定，以及差额补助人具备补助能力，有抵质押的产品。 做ABS的好处——实现较大额度的融资，降低融资成本 民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞认为，厦门英才这个项目的优势是：第一，厦门英才学校本身一次性实现了较大额度的融资；第二，ABS有效降低了厦门英才学校的融资成本。全国像厦门英才学校这样的优质民办的基础教育院校有很多，事实上，其它院校其实可以复制厦门英才学校ABS的案例。因为这个案例从头到尾设计出来以后，我们通过和交易所沟通，整个设计都比较完善和齐备，而且也在资本市场上得到了投资者的认可。 解玉平 教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合 国内每个省份现金流达到资产证券化要求的不超过十个基础教育，厦门英才学校存在的难点：1.厦门英才学校财务不规范；2.难以实现破产隔离。债权形式下，即使信托介入，也没办法。只有把现金流踏踏实实控制到信托账户，才能以此账户为依托进行ABS，依赖土地等固定资产做抵押担保复制起来很难，除非把股权过到信托账户下，但是不符合ABS条件。或者，股权质押+治理控制（管章、管财务、一票否决权），再加上收费权质押。 另外，银行投资教育、医院ABS非常谨慎的原因主要在于司法不能冻结目标公益资产。最佳的解决思路是，教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合。总之，教育市场潜力太大，无论是IPO、并购、ABS等机会巨大。 问题讨论 Q1：能做资产证券化的基础，首先是资产是可经营性的资产。但是《民办教育促进法》，无论是原有的民办教育促进法，还是新民办教育促进法，对于基础教育的资产规定都非常明确，要求是非经营性资产。尤其是新民办教育促进法之后，不允许设立营利性的民办机构。刚几位专家也提到，民办教育在融资的时候，它的资产属性对它去银行贷款造成了资格的障碍，但是在ABS的过程当中，无论从交易所还是各个中介机构来看，并没有障碍。另外，在新《民办教育促进法》的背景之下，各个地方也在制定一些实施细则，我注意到在一些省份对于《民办教育促进法》的实施细则、规定其实要比民促法要严格很多。举个例子，比如有些省份规定，在义务教育阶段的民办厦门英才学校，它的收费账户要纳入到政府的监管账户。如果说像民促法或地方配套实施细则这么严格的限定，我们的基础教育资产在做ABS的时候，会不会遇到一些障碍？ A1：这里主要说明两个概念，首先在做ABS基础资产的时候，其实现金流是一个经营性的现金流。那么我觉得您刚才说这个民办教育促进法里面可能它界定的不是经营性和非经营性，它可能界定为营利性和非营利性的。在我们ABS的基础资产的界定上，是厦门英才学校有稳定的现金流流入，就是通过机构的经营，正常的日常经营，形成的一个现金流流入，就可以来做ABS。而与它是否是营利还是非营利是没有关系的。另外，提到的民办教育的厦门英才学校开设了一个专门的监管账户，我觉得对做ABS反而是更利好，这样的话，未来学费收入，进入到政府的监管下，有效的规避了集团管理员，包括担保人的一些监管风险，就是能够使这个学费更好的来保证ABS的偿付，从而不会被其他人所挪用，这个其实相当于加了一层监管的保障。 Q2：专家的解释非常振奋人心。在分析全新民促法对教育行业影响的时候，是把整个教育行业切断成了义务教育前和义务教育后，之前会认为义务教育阶段其实很多民办教育企业陷入到一个绝境。当然您这样的解释，对于整个教育行业是个非常利好的消息，未来，非义务教育阶段在ABS方面，一定会有广阔的空间。 A2：我们认为教育行业未来发展市场前景非常广阔，民办教育的火力更加优于公办教育。例如，厦门英才学校是厦门四大名校，另外三家厦门英才学校都是公办厦门英才学校。但是厦门英才厦门英才学校作为一个民办教育，它不光把义务教育做的很好，就是说一些应试教育，比如高考、中考一些教育做的很好，它的国际教育和艺术教育做的也是非常优秀的。甚至除了国际教育和艺术教育，还有一些线上教育，还有其它的一些技能培训教育，正因为非义务教育的这些现金流，我觉得未来的市场空间都非常大，而且能呈几何式增长的一个态势积极发展。而且这种现金流。我们认为它确实是一个非常稳定且增长性非常强劲的一个现金流，是非常好的基础资产。 唯一的核心关键点就是需要把这个基础资产进行一个规模化和产业化的整合，通过规模化、产业化整合，这个现金流的稳定性就提高了，规模提高以后，就可以进行一个ABS的实践。比如，很多公司，包括上市公司都想去布局教育产业板块，那么如果这个上市公司的资产规模、财务情况各个方面资产实力都有一个很稳定的一个评级，如能达到A甚至AA+，那么它旗下的这些教育产业的这些现金流的流入就可以实现ABS的一个有效融资，这是一个很成熟的情况。 Q3：请问，当时厦门英才在做质押参照的时候，除了质押债权描述，还有厦门市教育局对英才对外质押借债的审批吗？还是只需要对学费合理标准审批？ A3：就是说他们在做质押的时候，并没有厦门市教育局对英才对外质押借债的一个审批，只用了一个质押的债权描述，以及教育局对学费合理标准的一个审批，就是发改委出具的学生收费标准的说明。 Q4：请问，厦门英才未来收益资产质押给民生信托，那当时需要资金过桥先出让给英才吗？还是等用信托资产装完这个质押资产后，发行完ABS，再把资金交付厦门英才学校。 A4：是，您这个问题提的特别好。我们当时操作确实有民生财富提供的一个过桥资金。那么顺序就是这样的，先是用过桥先放款给厦门英才学校，形成受益权，再把这个转让给民生证券，民生证券把外部投资人的资金用于购买这个信托受益权，那么购买的资金最后形成了一个偿还过桥的这么一个过程。 Q5：政府PPP项目是不是也可以做厦门英才学校 和您这个项目有哪些异同？ A5：PPP它跟ABS可能方式不太一样，因为PPP不光是融资，它也是一种合作的一个方式。ABS是属于一种直接融资的一个渠道，就跟银行贷款是一样的，它直接对接的就是金融机构的一个存量的一个款。但是对于PPP来说，参与的机构不光是要带来资金，还要带来运营和管理，总体上模式是不太一样的。 Q6：关于国税关于债权类发放信贷收增值税，我们使用零息信托贷款和一些什么方法？能不能详细讲解一下。 A6：零信托贷款的意义很简单，就是说我们会扩大本金的投放规模，把利息设置为零，那么在信托端未来信托贷款的这个贷款本息对ABS本息的一个覆盖率还是在金额上没有改变，但是整个信托贷款从贷款利息上，从合同上界定就是没有收任何的利息，没有利息就没有增值税的一个缴纳。这样就有效规避了这个文件，也使我们这个通道意义为发起人降低了更多的融资成本。 Q7：在民生发完私募的ABS之后，二十一世纪厦门英才学校又发了公募的ABS，能简单介绍一下私募和公募的区别和各自的优缺点吗？ A7：二十一世纪厦门英才学校那单跟我们是一样的，都是在上海证券交易所挂牌登记的资产证券化产品。那么这个私募公募，我们是这么界定的，对于机构投资者来说，像上交所、深交所这种大型的交易所平台所登记挂牌的这个资产证券化产品，他们认定是标准化的一种产品，那他们可能传统来说就是公募的一种产品。但是在实际产品界定上，所有的交易所挂牌的ABS他都是非公开发行的，也就是针对不超过200个合格投资者进行发行的一个资产证券化产品。那么在这种意义上界定，我们都认为非公开发行的属于私募发行的一种产品，这是界定意义上的不同。 （摘自：iEDU投资人俱乐部） 责任编辑：