互联网金融对银行业的冲击挑战及应对策略专项咨询报告(互联网金融平台“宝宝”泛滥 揭秘各种“宝”投资去向)

权威数据来源

一手调研资料

调研方法 直接观察法（实地走访、网络观察） 访谈调查法（个别面访、集体面访、电话访谈、视频访谈、小组座谈） 问券调查法（在线问券、电子邮件问券、入户分发等） 会议调查法（参加博览会、展览会、高峰论坛、研修会、交流会、特训营、培训班、发布会、沙龙、讲座等会议，学习交流实现行情调查） 桌面调查法（统计调查、文献研究等） 调研对象 重点企业中高层（核心管理团队、研发/采购/生产/质检/销售等部门负责人等） 业内专家学者（科研院所、政府机构、行业协会等） 上游供应企业（原材料/零部件供应商、设备供应商、技术提供商等） 下游及配套企业（渠道商、维修服务提供商、终端消费者等） 调研范围 全面调研 抽样调研（随机抽样、分层抽样、系统抽样等） 典型调研（筛选具有代表性的特定对象） 追踪调研（针对相同对象进行多时间点的纵向调研） 调研内容 市场供需（产能、产量、产值、市场需求容量、消费量、销售额等） 价值链信息（生产成本结构、产品毛利率等） 竞争信息（头部企业、商业模式、经营状况、市场地位、市场份额、竞争优势、布局规划等） 项目信息（在建、续建、拟建重大项目的投资规模、计划产出等） 技术信息（技术突破点、技术路径、技术壁垒、技术趋势等） 渠道信息（销售渠道、渠道占比、渠道策略等） 产品信息（包装、规格、质量、价格等） 用户画像（用户群体、用户特征、用户偏好等） 壁垒信息（厂房标准、环境限制、资金投入等） 趋势观点（发展阶段、发展痛点、发展方向、市场前景与机会等）

二手桌面资料

宏观经济社会数据 海外宏观运行数据 联合国统计委员会（UNSD）、世界银行发展数据局(WDI）、国际货币基金组织（IMF）、世界贸易组织（WTO)、联合国粮食及农业组织（FAO）、国际能源署（IEA）、国际劳工组织（ILO）、经济合作与发展组织(OECD)、世界卫生组织（WHO）、亚太统计研究所（SIAP）、欧洲统计学家会议（EMS)、牛津经济研究院、CEIE等国际组织与统计机构，以及各国政府统计部门 国内宏观运行数据 国家/地方统计局、国家发改委、工业和信息化部、科技部、住建部、教育部、公安部、商务部、卫健委、财政部、民政部、水利部、文旅部、自然资源部、交通运输部、农业农村部、中国社科院、中国人民银行等 政策标准数据信息 政策法规数据信息 前瞻政策大数据平台、国务院及各部门官网、地方政府部门官网、北大法宝、法信网等 标准数据信息 国际标准化组织（ISO）、国际电工委员会（IEC）、国家市场监督管理总局-国家标准信息公共服务平台、国家市场监督管理总局-国家标准全文公开系统、国务院-国家标准信息查询平台、中国通信标准化协会、工标网、中国知网等 科技创新数据 技术专利数据 中国国家知识产权局、中国（南方）知识产权运营中心（SIPC）、中国上市药品专利信息登记平台、欧洲专利局（EPO）、美国专利商标局（USPTO）、日本特许厅（JPO）、韩国特许厅（KIPO）等 技术研发信息 中国知网、专利说明书等 科技成果转化信息 中国科技统计年鉴、国家科技成果转化项目库等 产销与市场规模数据 国际咨询机构 麦肯锡（Mc Kinsey）、波士顿（BCG）、贝恩（Bain）、科尔尼（KEARNEY）、奥纬（Oliver Wyman）、德勤（Deloitte）、罗兰贝格（Roland Berger）、普华永道、埃森哲、Gartner、IDC、IHS Markit、Grand View Research、尼尔森（Nielsen）、彭博（Bloomberg）等 政府部门 国家统计局、行业统计年鉴、中国（地方）统计年鉴、商务部、中国工业和信息化部、中国农业农村部、国家自然资源部、中国交通运输部、国家住建部、国家水利部、国家生态环境部、国家能源局、中国民用航空局、中国人民银行、国家药品监督管理局、国家疾病预防控制局、国家电影局、国家广播电视总局、中国文旅部、国家体育总局等 行业组织与专业研究机构 能源电力：BloombergNEF、全球风能理事会（GWEC）、世界风能协会、国际水电协会、欧盟热泵协会、中国气象局风能太阳能中心、中国光伏行业协会、中国产业发展促进会生物质能产业分会、全国新能源消纳检测预警中心、中关村储能产业技术联盟、中国化学与物理电源行业协会、中国电力企业联合会等 化工材料：经济合作与发展组织(OECD)、中国石油和化学工业联合会、隆众能源资讯网、中国石油流通协会、中国化工经济技术发展中心、中国合成橡胶工业协会、中国化学纤维工业协会、中国电子材料行业协会（CEMIA）、中国工程科技知识中心、中国塑料加工工业协会、中国涂料工业协会、中国氟硅有机材料工业协会（CAFSI）、中国耐火材料行业协会等 高端装备：国际机器人联合会（IFR）、Wohlers Associates、Association for Advancing Automation、中国装备制造行业协会、中国机床工具工业协会、中国机械工程学会、中国增材制造产业联盟（AMAc）、中国3D打印技术产业联盟、中国仪器仪表行业协会（CIMA）、中国机械通用零部件工业协会、中国航天工业质量协会、中国自动化学会机器人专业委员会等 汽车：国际汽车制造商协会（OICA）、中国汽车工业协会、中国汽车流通协会、中国汽车动力电池产业创新联盟、中国智能网联汽车产业创新联盟等 半导体：国际半导体和材料协会（SEMI）、世界半导体贸易统计（WSTS) 、美国半导体行业协会（SIA）、全球半导体行业协会（WSTS）、IC Insight、中国半导体行业协会（CSIA）等 医疗健康：美国国家生物技术信息中心（NCBI）、中国化学制药工业协会、中国医学装备协会、中国医疗器械行业协会、中国健康协会、药物临床试验登记信息公示平台、中国食品药品检定研究院、米内网等 信息技术：国际电信联盟（ITU）、亚太线缆产业协会（APC）、Omdia、Hyperion Research、中国信息通信研究院（CAICT）、中国互联网络信息中心（CNNIC）、国家工业信息安全发展研究中心、中国互联网协会、网经社-电数宝等 文体娱乐：联合国教科文组织（UNESCO）、美国国家人文基金会（NEH）、中国文化产业协会、中国文化娱乐行业协会、中国文教体育用品协会、中国体育用品业联合会、中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）、中国演出协会、中国新闻出版社、中国音数协游戏工委、中国广视索福瑞媒介研究（CSM）、灯塔研究院等 零售快消：中国烟草行业学会、中国香料香精化妆品工业协会、中国奢侈品行业协会、中国珠宝玉石首饰行业协会、中国酒类流通协会、中国玩具和婴童用品协会、中国口腔清洁护理用品工业协会、中国连锁经营协会、中国饭店协会、中国烹饪协会、买购网（Maigoo）、网经社-电数宝等 节能环保：国际自然保护联盟（IUCN）、中国节能协会节能服务产业委员会、中国环境保护产业协会、中国再生资源回收利用协会、中国物资再生协会、中国循环经济协会、中华环保联合会、中国环境文化促进会等 交通运输：国际机场协会（ACI）、国际民航组织（ICAO）、通用航空协会（GAMA)、Logistics IQ、中国智能交通协会、国家铁路局、中国公路网、中国航空运输协会、中国物流与采购联合会（CFLP）等 钢铁有色：世界钢铁协会、美国地质调查局（USGS）、国际铝业协会（IAI）、中国钢铁工业协会、中国炼焦行业协会（CCIA）、中国有色金属加工工业协会、中国钨业协会、中国电子材料行业协会覆铜板材料分会等 房产建筑：全球建筑建设联盟、全国建筑市场监管公共服务平台、中国工程机械协会、中国建筑材料联合会、中国建筑装饰装修材料协会、中国加气混凝土协会、中指研究院、赢商网、联商网等 金融保险：世界银行发展数据局(WDI）、美国保险专员协会（NAIC）、气候债券倡议组织（CBI）、中国银行间市场交易商协会、中国信托业协会、中国资产评估协会等 农林牧渔：联合国粮食及农业组织（FAO）、国际咖啡组织、国际畜牧网、世界农化网（AgroPages）、中国农机工业网、中国水产科学研究院、中国饲料工业协会、中国兽药协会等 纺织服装：中国轻工业信息中心、中国棉纺织行业协会、中国皮革工业信息中心、中国印染行业协会、中国染料工业协会、中国产业用纺织品行业协会等 企业竞争数据 企业/品牌排行 各类行业协会，福布斯中国、胡润中国、财富中文网、阿里研究院、京东大数据研究院、CNPP品牌大数据研究院等 企业大数据 前瞻企业大数据平台-企查猫、国家及地方统计局、中国及地方统计年鉴、行业主管政府部门、行业统计年鉴、行业协会等 企业信用 前瞻企业大数据平台-企查猫、国家企业信用信息公示系统、国家政务服务平台-信用信息查询、国家信息中心-信用中国等 企业经营 前瞻上市企业大数据平台、美国证券交易所、英国伦敦证券交易所、德国法兰克福证券交易所、香港证券交易所、深圳证券交易所、上海证券交易所、北京证券交易所、上市企业公报等 进出口数据 联合国贸易数据库、ITC-TRADE MAP、中国海关总署、商务部数据中心、地方海关、中国医药保健品进出口商会等 价格数据 国家发改委价格监测中心、农业农村部、生意社、阿里研究院、京东大数据研究院、隆重能源资讯网、中农立华原药价格指数、长江有色金属网等 投融资数据 前瞻智慧招商系统-企业投资动向，高瓴资本、红杉资本、IDG资本、高瓴创投、深创投等投资机构，中国证监会，上海证券交易所、深圳证券交易所、香港证券交易所等证券交易所，中国证券投资基金业协会、北京市基金业协会等基金协会 招投标数据 中国工业和信息化部-中国招标投标网、中国招投标公共服务平台、政府采购网、中国物流与采购联合会（CFLP）、国家药品集中采购服务平台、中国医疗器械采购公共服务平台、中国拟在建项目网等 项目建设数据 国务院发改委-全国投资项目在线审批监管平台、住房和城乡建设部、生态环境部、中国拟在建项目网、中华油气项目数据库等 产业园区建设及经营数据 前瞻智慧招商系统-前瞻园区库、科学技术部火炬高技术产业开发中心、中国开发区网、中国园区网、财政部政府和社会资本合作中心等 行业区域市场数据 前瞻智慧招商系统-产业热力图，国家及地方统计局、中国及地方统计年鉴、中国工业统计年鉴、中国农业农村统计年鉴等统计年鉴，国家发改委、行业协会等 行业/产品热度指数 百度指数、微信指数、谷歌指数、头条指数、搜狗指数、淘宝指数、微博指数、阿拉丁指数、中指数据、巨量算数等网络舆情监测大数据平台 用户规模数据 国家互联网信息中心、中国工业和信息化部、中国信息通信研究院（CAICT）、中国互联网络信息中心（CNNIC）等 行业经营效益数据 商务部，中国工业和信息化部、中国农业农村部等行业主管部门，中国工业统计年鉴、中国农业农村统计年鉴等行业统计年鉴 产品注册登记及经营资质数据 商务部、中国工业和信息化部、国家食品药品监督管理局、国家金融监督管理总局、中国住房与城乡建设部、中国农业农村部、国家应急管理部、中国交通运输部等 　　央广网财经10月28日消息（记者马文静）今年以来，曾经火爆一时的“宝宝类”理财鼻祖余额宝收益持续走低，10月份收益更是“破3”进入“2时代”。与此同时，投资者理财需求不断增加，以余额宝为代表的货币基金类理财产品因失去收益率优势“失宠”后，投资者将目光转移到了网络理财平台的其他产品。

　　然而，网络理财平台上的产品名目众多让投资者难以选择。央广网记者发现，一些名为“某某宝”的产品常常和余额宝等货币基金类产品作比较，使投资者易误以为这些“宝宝”也是货币基金，难以认清投资风险，泛亚“日金宝”事件就是一个典型案例。

　　那么，是否名称中有“宝”的产品都是传统意义上的“宝宝类”理财呢？它们都是纯货币基金吗？高利率背后，这些产品如何盈利？央广网记者就此做了调查。

　　记者浏览了几大互联网理财平台，发现名叫“宝宝”的还真不少，活期宝、定存宝、日息宝、无忧宝、零活宝……单就名称来看，很难看出这些“宝宝”背后究竟是用于何种投资。在企业宣传这类产品时，常常把其产品与余额宝等大众已经熟知的理财产品相对比，并称其产品比余额宝在风险性、流动性、收益率等方面既有相似又更具优势。如此宣传引导之下，投资者很可能会投资与自身风险承受能力不相匹配的产品。

　　央广网记者就互联网理财平台上常见的一些名为“某某宝”的理财产品做了梳理，这些“宝”类产品主要有以下几类：货币基金类、定向委托投资类、P2P网络借贷类等。

　　货币基金类

　　最常见的“宝宝”是余额宝等货币基金产品，这也是人们通常所理解的“宝宝”，除余额宝外，现在常见的还有招商银行招钱宝、苏宁零钱宝、南京银行鑫元宝、民生如意宝、中银活期宝等，以及名中不带“宝”的京东小金库、理财通等。这些“宝宝”们背后是货币基金，7日年化收益率基本在3%上下，极少数超过4%。

　　货币基金主要投资于短期货币工具（一般期限在一年以内，平均期限120天），如国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券（信用等级较高）、同业存款等短期有价证券。货币基金相对其他理财产品而言安全性和流动性较好，收益较为稳定，是现金管理理财中接受度较高的活期理财产品。

　　定向委托投资类

　　近期，在网络理财平台上常与这些“宝宝”做比较的是一种名为开放式现金管理类定向委托投资项目，它们的名字中也有“宝”，如360你财富的小活宝、陆金所的零活宝等，七日年化收益率一般在4%—6%。

　　但是，它们背后对应的是定向委托投资标的，并非单纯的货币基金。以平安陆金所的零活宝为例，其背后定向委托投资标的投资范围为：委托贷款、信托计划（含信托受益权）、基金公司及子公司发行的特定/专项资产管理计划、证券公司发行的资产管理计划、商业银行理财产品、基金公司货币基金、票据收益权、银行存款等。其中银行存款的投资比例最低不低于30%。记者咨询了360你财富客服，其小活宝的投资流向与陆金所零活宝类似。

　　从这些产品的投资范围可以看出，定向委托投资项目等类货币基金项目中，不仅投资了货币基金、银行存款，还投资了委托贷款、信托计划等其他产品。由此可见，它们和货币基金“宝宝”有类似之处，但并不相同。在带来比货币基金更高的收益的同时，风险也较货币基金更高。

　　P2P网络借贷类

　　除了上述两种“宝”，还有一些“宝”出现在P2P平台上，这些“宝”的收益率大部分在8%以上，如好贷宝的日息宝、爱钱进的整存宝+、PPmoney的懒人宝、银客网的优房宝、中融所的中意宝等等。这些“宝”和货币基金“宝宝”们基本没有“血缘关系”，投资流向也各不相同，但绝大多数投资流向为借款项目。

　　P2P平台上的大部分“宝”为单一网络借贷项目，投资人投资某一标的，满标后，资金被划入借款人账户，随后借款人还款，投资者获得收益及本金。如好贷宝的日息宝属于针对应收账款的借款项目，并非货币基金。其投资说明指出，由于用户在商户刷卡消费后，银行将款项划给商家需要一定时间，于是此类产品通过在网络筹集借款将资金实时垫付给商家，待银行划款给商家时商家再完成还款。

　　理财计划、投资计划类“宝宝”在P2P平台也较为常见，这些计划中有的包含货币基金投资，有的则未明确说明有无货币基金，但都包含借款项目。如有利网的无忧宝，利率为7.5%，其合同显示它是一种“投资计划”，据客服介绍，该项目投资流向为货币基金和借款项目，但没有比例限制。爱钱进整存宝+、PPmoney懒人宝等则属于“理财计划”，投资者资金流向为平台上的其他理财项目，据客服介绍，这些项目中可能包括借款项目也可能包括基金理财等等，流向多样，主打资金分散管理降低风险，目的在于使客户资金不站岗。

　　P2P网络借贷类的“宝”们是通过网络借贷平台撮合投资人和借款人完成借贷，相对于货币基金类“宝宝”，这类产品收益更高，适合做闲置资金投资，但其风险也更大。投资者的这类投资不仅可能有逾期风险，也可能面临平台跑路、平台自融等风险。在投资时，投资者需谨慎阅读投资说明和合同，多方位考察平台合规合法性，谨慎投资。

　　随着央行“双降”， 不少投资者认为把钱存在银行似乎越来越不划算，试图把资金转移到网络理财平台进行投资，以期获得更高收益。尽管网络理财平台上非货币基金类“宝宝”们许多是合规设计，但在营销过程中，它们戴上“宝宝”的帽子，并和真“宝宝”们进行对比，部分平台客服甚至在解答投资者疑问时声称其“就是货币基金”，易使投资者陷入认识误区。

　　投资者在投资前需仔细辨别，避免投资与自身风险承担能力不相适应的产品，毕竟产品在带来高收益的同时，随之而来的往往是相对较高的风险和较差的流动性。

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈文

　　以陆金所为代表的互联网金融平台从成立之初就将自身定位为金融资产的线上综合交易平台，而目前互联网金融平台（以下简称“互金平台”）通过与金融资产交易所（中心）（以下简称“金交所”）的联姻打造金融资产综合交易平台并不少见。大量来源于金融机构的各类资产与其他机构的非标金融资产通过金交所通道上架互金平台，极大地丰富了互金平台的资产端。除此之外，也有互金平台积极探索通过与金交所的合作解决债权转让及相应理财产品的合规性问题。

　　一、金融资产交易所（中心）与互联网金融资产综合交易平台

　　金融资产交易所的出现是国企改革的重要副产品。国企改革中涉及到大量国有金融资产的流转交易，需要一个公开、公正、公平的交易市场。

　　2006年10月以来，财政部针对金融类国有资产进入产权市场交易先后颁布了三个政策文件，其中2009年3月财政部颁布的第54号令要求，非上市金融企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上（含省级）产权交易机构公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。这是当前各金融资产交易所诞生的主要政策依据。

　　2010年前后，国内金融资产交易所曾乱象频发，市场风险急剧增大。为此国务院于2011-2012年成了由中国证监会牵头的清理整顿部际联席会议，按照《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（即2011年“38号文”）与《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（即2012年“37号文”）的精神进行清理整顿，大量金融资产交易所被关闭，仅10家保留[1]，其中前海金融资产交易所、重庆金融资产交易所2家目前在实际控制之下， 天津金融资产交易所目前在蚂蚁金服实际控制之下[2]。

　　各地金融资产交易所交易的资产主要包括（1）不良资产、信贷资产、信托资产、保险资产、应收账款、实物资产私募债权以及金融类国有企业股权等基础资产；（2）各类收益权、债券融资工具等衍生类资产；（3）其他投融资工具及互联网金融产品等。

　　在互联网金融兴起后，如陆金所、网金社、招财宝等定位于互联网金融资产交易的平台不断涌现，这些平台和传统互联网金融平台相比，有以下区别：从资金端来看，不仅对接个人投资人，还依托金交所以及其他持牌机构对接机构投资人；从资产端来看，不仅包括个人、企业债务资产，还包括（类）金融机构的各类金融资产；资金和资产对接过程中的参与主体更多，多元化参与主体的互通互联增强了资产的流动性。

　　以陆金所为例，其产品线包含标准化的和非标准化的金融资产，一方面借助互联网金融平台对接个人投资人资金，另一方面借助前海金融资产交易所、重庆金融资产交易所对接机构投资人资金。

　　由“网金社”发展而来的浙江互联网金融资产交易中心成立后，有大量冠以互联网金融金融资产交易中心之名的交易中心先后获得地方政府批复成立。

　　这些互联网金融资产交易中心在交易流程设计、产品创新方面都走在交易中心的前列，相关交易规则的修改、交易产品的挂牌以及合格投资人的界定都需要地方金融办的审批，部分事宜需要金融办联系地方一行三局以及公安、工商等有关部门进行会审。

　　对于互联网金融资产交易中心的解读，既可以是利用互联网技术实现金融资产的交易的平台，也可以是进行互联网金融资产交易的平台。由于，从底层资产穿透的角度看，并不存在专属互联网金融领域的资产，因此这些互联网金融资产交易中心与传统的金融资产交易中心并没有根本业务模式和资产获取类型的区别，而更多强调的是基于互联网开展业务。

　　为充分发挥线上平台吸纳闲散资金的能力，诸如浙江互联网金融资产交易中心、温州金融资产交易中心都允许个人会员的存在，投资门槛在千元、万元不等。

　　二、互金平台和金交所联姻的交易结构

　　互金平台和金交所联姻打造互联网金融资产交易平台的常见模式为：资产供应方将持有的资产转让给SPV1，SPV1将资产打包后在交易所挂牌，进行一次收益权转让，平台以关联的SPV2作为金融资产交易所界定的合格投资人摘牌，并在互联网金融平台进行收益权的二次转让，由个人投资者作为受让方。一般来看，互金平台与金交所联姻的关键两步是“资产打包”与“资产包拆分”。图1给出了以消费金融资产为底层资产的互金平台和金交所联姻的交易结构设计。

　　SPV1在这里的存在主要是为了承接债权资产，处于或有地位，债权供应商直接通过信托计划、券商资管、私募计划等形式将债权资产打包后在交易所挂牌并将收益权流转也可行。这里设置SPV1主要是为了将债权供应商这部分资产的兑付能力与债权供应商的其他资产负债相隔离。

　　SPV2的存在一方面是为了承接金交所挂牌的资产的收益权，通过分批次挂牌以及多次承接实现了资产包的拆分；另一方面也是为了实现互金平台与金交所之间的风险隔离，尤其是当基础资产由互金平台关联企业开发而金交所二次风控能力较弱时，这种风险隔离有其存在价值。按照37号文的规定，金交所“不得将任何权益拆分为均等份额公开发行”，“权益持有人累计不得超过200人”，严格执行面向200人以内的资产包数额不等的拆分能够确保不触犯政策红线。

　　由于交易所产品并非监管认定的金融产品，法律和监管对于金融资产交易所挂牌资产的收益权二次转让并未有明确规定，因此早期的合作模式下互联网金融平台对于个人投资者一般自行规定起投金额，而这一起投金额往往是为了将单个流转收益权的项目的投资人数限制在200人红线以内。个人投资者一般以理财计划的形式对接SPV2持有的资产收益权项目。

　　对于资产包金额过大的情况，一般可以将资产包收益权在金融资产交易所多次流转出售给SPV2， SPV2在互联网金融平台转让单笔收益权形成的项目标的投资人数限制为200人以内[3]。而后来新设的一些金融资产交易中心允许个人会员的存在且起投资金门槛设置的较低，也有平台不再进行拆标，直接采纳交易所确定的合格投资人门槛。

　　实际上，如果不进行拆标，降低合格投资人门槛，SPV2完全可以去掉，交易所的产品直接对接互联网金融平台的投资者。在这一合作模式下，交易所其实已经在一定程度上发挥了金融产品设计与发行的职能，而部分平台可能完全蜕化为交易所产品的代销平台，相关信息登记以及资金清算职能也完全可以由交易所执行。

　　在直接去掉SPV2，将交易所直接对接互联网金融平台个人投资者的模式下，可以通过以下几点的制度设计规避“涉众”问题：

　　第一，只有注册为交易中心会员才能成为交易中心的投资人，从而使得投资人成为特定群体，此外具体的产品项目情况只向会员做完全展示，防止出现向不特定群体推荐产品可能带来的违规问题；

　　第二，秉承穿透式管理的原则，每个项目严格执行投资总人数控制在200人以内，防止可能带来的非法集资问题；

　　第三，以定向投资计划产品的形式进行募资，并为投资人设置一段时间的投资冷静期，投资冷静期内，若投资人提出书面申请，交易中心采取包括但不限于转让、退款、回购等形式在内的措施，保证投资人放弃认购的权利。

　　通过与交易所的联姻，互金平台在一定程度上可以解决债权转让以及相应理财产品的合规问题。大量平台都有债权转让功能，为投资人在债权项目到期前退出获得流动性提供支撑，但债权转让一直饱受质疑。

　　美国Prosper在2007年10月为给投资人提供债权到期前退出渠道而搭建线上二级转让市场时，试探性地与SEC发生了接触，这一接触直接导致2008年3月SEC认定P2P平台发行的贷款凭证为证券性质，需要准备申请注册。整顿之后的P2P平台在SEC登记之后，发售的凭证必须在创新型经纪商FOLIOfn 提供的一个另类交易场所交易，同时交易双方仅限于特定P2P平台的成员之间，且投资人要该另类交易场所需要开通FOLIOfn 的经纪账户。

　　国内P2P行业规范的二级市场流转机制还不存在，大多是平台自行搭建的处在灰色领域的流转平台。此外，很多互金平台的定期理财产品、活期理财产品的设计完全依托于债权转让，这种多对多的债权转让关系也容易产生各种法律问题。

　　通过与金交所的合作，互金平台成立SPV，承接平台上的个人投资者的P2P债权，并形成资产包，资产包的收益权经过增信后在金交所挂牌，对接合格投资人。在这一交易结构下，如果SPV承接下P2P个人投资者的债权后，如果引入具有资质的机构进行产品设计，并将金融产品在交易所挂牌上线后在互金平台进行分销，可以解决互金平台相应定期理财产品、活期理财产品的合规问题。相关交易流程参见图2。

　　三、互金平台与金交所联姻的资产类型分析

　　上文笔者分析了互金平台与金交所联姻过程中如何实现资产打包以及资产包的拆分，这里笔者将介绍当前互金平台与金交所联姻的基础资产类型以及围绕这些基础资产类型采取的增信手段。

　　1．小额信贷资产。面临融资瓶颈的小额贷款公司最早通过P2P平台盘活资金，其目的是解决小额贷款公司的流动性问题。

　　有利网、开鑫贷等平台较早切入小额信贷资产收益权转让，但基本是小额贷款公司的单个借款项目直接在平台做收益权转让，由小额贷款公司承诺到期回购，不需要借金交所的通道。

　　2014年11月，广东资产管理公司以旗下子公司认购广州金融资产交易中心挂牌推出的广东5个小额信贷资产收益权产品，并在旗下互联网金融平台PPMoney实现二次流转，是P2P平台第一次与金交所就小额信贷资产收益权转让的联姻。需要指出的是，由于该交易结构中，小额贷款公司仅将收益权转让并非出售资产，并未实现资产的“出表”，小额贷款公司需要承担回购责任。此外，对于这一合作资产类型，一般会引入融资性担保公司进行增信。

　　2．理财资产。底层资产一般是信托、资管计划、私募基金等有一定投资门槛限制的理财产品，需要先由作为平台关联企业的SPV1购买底层资产，解决了金融资产登记问题，此后SPV1作为发行人通过金交所转让其收益权给B机构。

　　这一模式下，由于通过平台获取收益权的个人投资人非监管界定的合格投资人，在信托等机构无法变更登记的，因此法律认定的理财产品的收益权实质上在发行人手里，相应理财产品出现问题时，投资人也是无法直接去追索的，只能由发行人去追索。相关代表性互金平台为京东金融和你财富。

　　2016年10月人民银行等17部委联合印发《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务专项整治工作实施方案》，明文规定查处“通过多种资产管理产品嵌套开展资产管理业务”，理财资产未来是否能够继续采取类似交易结构突破合格投资人限制存疑。

　　3．供应链金融资产。互金平台主打的供应链金融资产主要为融资租赁资产和应收账款资产，单个项目融资规模在500-2000万体量的居多。融资租赁收益权转让近两年增多，多数不涉及资产包，而是单一基础资产的分拆出售，可视为类ABS业务。

　　目前看来，通过互联网金融平台出售的融资租赁收益权ABS产品要求债权人自身、甚至债权人股东提供全额回购担保，有的平台提供无条件本息兜底。

　　2012年商务部开展商业保理公司试点，基于企业的供货或服务合同产生的应收账款为其提供融资，在2014年大量互金平台开始切入商业保理收益权转让，基础资产以打包资产为主。在2016年8月银监会等四部委联合发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》后，主打融资租赁与应收账款收益权的平台试图通过与交易所的联姻突破单个借款人100万融资上限的限制。

　　4．企业直融项目。浙江互联网金融资产交易中心的底层资产大多为企业直融项目，由合作的融资性担保公司开发，目前完全依托自身的线上平台募资，未有与外部互金平台合作。

　　而招财宝在2015年上半年开始与重庆金融资产交易所等多家金交所建立合作，将其地方城投平台的私募债通过招财宝分销给个人投资人，在同年9月曾引起证监会关注并发文规范，导致招财宝相应业务暂停。企业直融项目大多由担保公司或者保险公司增信。目前，还有大量互金平台以委托定向投资名义将个人投资者的资金对接企业直融项目。

　　5．消费金融资产。如果底层资产为消费金融资产，资产包往往会进行优先劣后的设计，在交易所挂牌交易的为资产包的优先级收益，同时引入保险公司的信用保证保险保障优先级的收益安全，而劣后即收益一般为资产供应方自持，具体交易结构参见图1。此外有一些机构开始探索将资产包拆分为优先级、次优先级（夹层）以及劣后级收益权，引入一些机构投资人积极投资夹层收益。京东金融等互金平台上线的理财产品很多以消费金融资产为底层资产。

　　四、关于规范互金平台和金交所合作的建议

　　金交所在各地的井喷设立，实际上已经存在过热倾向。在缺乏中央层面上有效监管的当下，万能的金交所在一定程度上必然将自身推向被规范整顿发展的地位。针对整顿规范金交所和互金平台的合作，除了进一步强化先前的禁止均等份额化以及不准突破200人红线的规定之外，以下三点需要引起关注：

　　第一，项目融资上限。金交所的存在本身是对于资本市场的有益补充，其定位在于为中小微企业融资服务。先前政策上允许P2P平台的存在也是为了给小微企业融资松口，但一些平台动辄上标上千万乃至上亿的大标，在一定程度上背离了服务小微的初衷，由此导致监管强化了P2P借贷额度上限。目前，主打供应链金融、企业直融的平台将突破限额的希望寄托在与金交所的联姻上，借助金交所的通道打包设计为金交所的产品而自身定位为金交所产品的代销平台解决合规问题。这种联姻必然会引起监管的警惕，相关项目融资上限的规范随时可能推出。

　　第二，合格投资人的界定。考察国内金交所会员发展的现状，既有仅发展机构类客户为会员的交易中心，如百金互联网金融资产交易中心与大连京北互联网金融资产交易中心；也有同时发展机构类和个人类会员的交易中心，例如浙江互联网金融资产交易中心以及温州金融资产交易中心。

　　单纯发展机构类客户的金交所线上平台仅起到项目展示作用，并未充分发挥互联网的价值，且与互金平台合作时也难以把控底层穿透下的合格投资者界定；而发展个人客户的金交所通过拓宽资金来源渠道有望降低项目融资成本，且实现在与互金平台合作情形下真正把控合格投资者的界定。

　　市场存在的真正问题是部分交易所界定的合格投资人起投门槛过低，部分交易所上线的项目实际上突破了200人红线。此外，金交所目前对于合格投资人金融资产状况和风险承受能力的审查还处于形式审查阶段，未来需要进一步强化。

　　第三，明确金交所的通道职能，适度允许开展法律法规约束下的产品设计与发行。

　　部分互金平台与金交所的联姻合作，一方面是解决通道问题，在信托、券商资管、私募计划等严格限制线上拆分销售的当下，与金交所的联姻合作有望确保平台保证提供低投资门槛的理财产品的能力；另一方面则是进行增信，金交所是受到地方金融办监管的准金融机构，对于未持牌的线上理财平台而言，通过宣传与金交所合作推出的理财产品，有望降低给付投资人的收益率水平。

　　金交所本质上是作为信息中介存在，实质上不应当承担这种背书职能，金交所收取的千分之一到千分之五的通道费不可能覆盖项目潜在违约带来的损失，在这一联姻合作模式下需要防止金交所被迫承担的“刚性兑付”风险。此外，鉴于金交所单纯依靠低廉通道费经营压力上的困难，以及部分金交所在和互金平台具体合作时实质上已经执行了产品设计和发行职能的现实，可以考虑明确赋予金交所在法律法规允许范围内的特定产品设计和发行的职能，并从全国范围内予以规范，防范监管套利导致的风险跨区域传染。

　　脚注

　　[1]现存的10家金融资产交易所包括北京金融资产交易所 、天津金融资产交易所、安徽省金融资产交易所、重庆金融资产交易所、四川金融资产交易所、深圳前海金融资产交易所、河北金融资产交易所、大连金融资产交易所、武汉金融资产交易所、海峡金融资产交易所等。

　　[2] 尽管在38号文发布以后，国内没有新设金融资产交易所，但地方政府却批准成立了大量金融资产交易中心，这些金融资产交易中心由于未受中央层面的认可、相应监管缺位，尽管开展的业务与交易所雷同，但业务开展普遍较之交易所激进。一般而言，新设金融资产交易中心的批复权几乎都在省（直辖市）级政府以及副省级的省会城市或计划单列市的市级政府。

　　[3]部分平台采取的交易结构是：SPV1将持有的资产通过金融资产交易所打包挂牌，进行收益权转让，借助SPV2作为金融资产交易所界定的合格投资人购买资产组合的收益权，并在互联网金融平台以该收益权为质押进行融资，个人投资者名义上出借资金给SPV2，实质上是获得与出借金额对应的部分资产收益权。在此交易结构下，不存在互金平台二次拆分收益权的问题，但会带来关联交易问题。

　　参考文献

　　[1]陈文．P2P向死而生：科技投行赢得大未来[M]．北京：机械工业出版社，2016．

　　[2]陈文．P2P：中国式高收益债券投资指南[M]．北京：机械工业出版社，2015．

　　[3]丁化美， 任碧云． 交易所：功能、运转及效力[M]． 中国金融出版社， 2014．

　　[4]李仁杰， 计葵生， 杨峻，等． 投资者适当性管理实践[J]． 中国金融， 2016（18）：88-89．

　　文章刊登于《上海金融》2017年第3期，投稿于招财宝侨兴债违约事件爆发前的2016年12月初。本文的撰写主要是为了弥补《P2P向死而生：科技投行赢得大未来》一书中金交所一节内容的不足。

　　(本文作者介绍：百舸金融论坛发起人，北京大学新金融和创业投资研究中心研究员)