股票定价启示新财观｜欧洲结构性变化对股票多空投资者有何启示？

　　作者：Dirk Enderlein，威灵顿投资管理股票投资组合经理 　　Boris Kergall，威灵顿投资管理投资总监 　　新华财经上海11月13日电在去全球化、高利率和财政政策分化的推动下，欧洲股市正处在变革之中，并从根本上影响着大多数的欧洲公司。对于以研究主导的多空投资者而言，为何需要关注当前欧洲市场？ 　　风云变幻的欧洲市场机会几何？ 　　影响欧洲股票市场的结构性变化为主动型多空投资者提供了获得潜在回报和多元化投资的丰富机会。 多空策略曾在此前股票分散程度较高的时期表现优异。因此如果我们再次迎来这样的阶段，通过多空策略，投资者或能在当今不断变化的宏观和市场格局中找到赢家和输家。深入的研究和沟通，对于洞悉日益分散和多样化的欧洲市场面临的挑战和机遇至关重要。 　　为什么现在是对欧洲股票进行多空投资的最佳时机？ 　　鉴于正在发生的三大结构性变化，我们认为未来十年的欧洲股票市场将与过去十年的落寞景象截然不同： 　　在去全球化、全球贸易壁垒增加和地缘政治紧张局势的影响之下，出口驱动型增长将受阻，导致国家和企业间表现出现分化。尽管欧洲各国央行从今年开始降息，但利率可能在较长时间内维持在结构性高位，而债务成本上升带来的后果也可能造成行业和公司之间的巨大差异。在欧洲这样一个多元化的地区，许多国家面临着不同的政治和经济问题，财政政策必然会有所不同——这也是导致企业和行业表现更加分化的另一个关键因素。 　　在这种环境下，我们预计股票市场将出现新的领导者，并且与2008年以来我们经历的定向市场相比，回报分散程度或将明显提高。 　　从历史上看，在股票分散度高于平均水平的时期，多空投资者的表现都会优于平均水平（图 1），而且由于市场的许多结构性变化都表明股票分散度会再次增加，因此我们认为多空投资者在中期内的表现有可能优于纯多头投资者。 　　图一：在股票分散度较高的时期，股票多空投资策略表现优异 资料来源：威灵顿投资、Refinitiv、FactSet财务数据和分析、HFR数据库、MSCI月度数据（2000年 1月至2024年4月） 　　研究欧洲市场的方法有何不同？ 　　聚焦于欧洲股市而非更广泛的全球视角，意味着可以通过深入的调研和沟通，真正了解当地市场和公司。通常，我们每年与公司管理团队举行超过500次会议，从而为自下而上的选股流程收集大量信息。 　　在多头方面，我们看好拥有强大的跨周期长期结构性增长路径和竞争优势的公司，但这些公司的估值在未来两到五年内都不会反映出上述情况，因此我们在当前的投资环境中发现了大量机会。 　　同样，在未来12到18个月内，我们预计欧洲的许多公司将面临结构性问题，低于平均水平的增不断恶化的竞争环境使得估值仍有下行空间，所以我们发现了很多具有吸引力的做空机会。 　　在不断变化的机会集中，哪些领域值得投资？ 　　市场波动加剧，业绩表现差异不断扩大，这为那些具备足够规模和研究能力、能够覆盖不同行业和国家构建多元化欧洲股票投资组合的多空投资者提供了有利的环境。 　　除了众多难得的多空投资机会（特别是在工业、医疗保健和消费类股票方面），我们还看到在能源转型主题下，一些特定公司蕴含着具有吸引力的潜在多空机会。欧洲在能源转型方面投入巨大，这不仅体现在政府的财政支出上，更因为众多致力于推动能源转型的公司总部设立在欧洲。 　　在这一主题下，同时得益于欧洲和全球范围内推动建筑业降低碳排放的结构性趋势，我们认为多家欧洲水泥厂商将从中受益。我们还预计在脱碳努力的带动下，即将出台的碳信用监管变化将导致行业分化，更有利于大型企业，并推动行业整合，这是因为在替代能源使用和碳捕获等一系列举措上大型企业处于领先地位，可能会以更快的速度实现脱碳。预计这些趋势将有利于市场结构和定价权的改善。 　　例如我们看到一家欧洲材料公司或将从中受益，这家公司是在全球范围拥有最丰富的低碳水泥和低碳混凝土产品系列的公司之一，同时也是行业内首家设立2030年和2050年净零排放目标的公司，并得到了“科学碳目标倡议（Science-Based Targets Initiative）”的认可。随着能源转型步伐加快，市场上对于该公司提供的建筑脱碳解决方案的需求将继续上升，为其提供了稳健的结构性增长动力，同时它还具有强大的竞争力和有吸引力的估值。 　　在空头方面，我们发现同一行业中有些公司可能建立在不可持续的商业模式上，在利率较高的环境下它们可能难以融资，或者由于大量资本涌入，其业务可能已经估值过高。一家为建筑行业提供特殊化学品的欧洲供应商可能是后者的典型例子。尽管该公司在产品创新和分销方面颇具优势，但在我们看来，其高估值并不合理，特别是在建筑化学品领域竞争加剧的环境下。 　　总之，我们今天所见证的这种重大宏观环境更迭通常每10到15年才发生一次，上一次还是2008年的全球金融危机，再之前是2000年的互联网泡沫，这些变革彻底地改变了投资机会集。在我们看来，在如今的新环境下，欧股市场的赢家和输家差异更加明显，这为经验丰富、以研究为导向的多空投资者在未来几年提供了获得回报潜力和实现投资组合多元化的诱人机会。