寻找疫后新路——中国复苏路径预判分析&疫后时代探路者

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜；医药首席分析师：郑辰；汽车首席分析师：张程航；商社首席分析师：王薇娜；交运首席分析师：吴一凡；传媒首席分析师：刘欣 　　主要观点 　　前言 　　当前，我国防疫政策正处于不断优化的过程。 在此过程中，有以下几个问题受到市场广泛关注： 放开的路径可能是什么样？ 如何做好医疗资源的储备？ 放开后经济、消费、通胀、就业等将会如何演绎？ 放开后有哪些投资机会值得关注？ 　　就这些市场关注的问题，本报告分别从宏观和行业层面给予回答。宏观层面，本报告主要以日本、韩国、越南、中国香港及中国台湾这5个东亚经济体为参考，并结合大陆现状作出分析；行业层面，本报告梳理了医药、汽车、酒旅餐、出行及传媒这五大板块的投资机会。 　　主要经济体疫情放开路径、医疗资源准备及对中国大陆的启示 　　（一）主要经济体疫情放开路径：几个共同规律 　　规律1：从不再执行严格管控到放开入境，大概间隔半年左右。 　　规律2：放开入境后，仍有一些防疫举措，防疫严格指数没有回落至0。 　　规律3：放开过程中，会经历一波超大规模的疫情的冲击。冲击之后，大幅放宽入境限制。 　　规律4：放开过程中，逐步增加人员的聚集。例如韩国，依次按照公共设施利用、大规模活动、私人聚会的顺序放宽防疫措施。 　　（二）主要经济体疫情放开进行的医疗资源准备及中国大陆现状。参见正文。 　　（三）对中国大陆的启示：疫情放开路径猜想 　　预计中国大陆放开过程可能会出现以下四个特征： 　　1）各个城市放开后面临的挑战不同。消费占比高+医疗资源充裕的省份，放开后面临的经济、医疗资源压力可能相对小一些。消费占比低+医疗资源不足的省份，面临的经济、医疗资源压力可能更大。2）人员流动的角度：属地原则角度，各地优先恢复本地居民的生活和生产，后恢复跨省自由出行、跨国自由出行。3）人员集聚的角度：公共场所逐步放宽人流量—>；；密闭娱乐场所恢复—>；；学校恢复正常—>；；大型赛事举办。4）从当下不再执行严格的社交管控，到放开入境。可能取决于下一次疫情高峰的峰值是否在医疗资源可承受的范围内。 　　主要经济体放开后的主要宏观影响及对中国的启示 　　（一）消费影响：消费恢复情况及消费倾向变化 　　1）消费倾向以及消费增速是比较难回到疫情前的。2）防疫政策调整后（不再执行严格社交管控），消费脉冲上行是大概率事件。3）放开后疫情的爆发会带来对消费的二次冲击。4）GDP中的消费贡献，能否回到疫情前不确定性较大。 　　（二）通胀及就业影响：通胀压力及劳动力恢复情况 　　1）防疫政策调整后，通胀上涨压力较大。2）通胀结构看，服务业尤其是娱乐行业通胀压力较大。3）失业率会出现明显的回落，很大可能会回落至疫情前。稳就业难度不大。4）劳动力供给恢复较慢。五个东亚经济体中，目前仅韩国劳动人供给恢复到了疫情前，其他四个经济体远低于疫情前。 　　（三）对中国的启示：复苏路径猜想 　　1）消费：会有一波脉冲上行，可能在明年2季度得到更充分的体现；2）通胀：下半年非常需要关注通胀压力，压力可能更多来自消费恢复快于劳动力的恢复；3）对明年投资的启示：明年的经济结构中消费占比依然会低于疫情前，这也意味着，明年稳增长，投资依然不会缺席，基建、技改可能仍会发力；4）入境政策：明年2季度需要关注入境政策的变化。 　　投资建议： 　　（一）医药：把握疫情防治催生的需求+疫情受损赛道的修复两方面机会 　　1）新冠防治。新冠疫苗和口服药有望成为常态化需求，建议关注国产相关进度。2）医疗器械。ICU短板亟需补齐，抗原需求弹性巨大。建议关注迈瑞医疗，万孚生物。3）医药工业。诊疗活动逐步恢复，院内用药需求有望复苏。建议关注信立泰、科伦药业；天坛生物、博雅生物等。4）医药零售。防疫需求有望成为药房短期重要增长点，板块双击可期。短期推荐健之佳/一心堂；中期继续看好益丰药房/大参林/老百姓等全国头部药房。5）医疗服务。疫情受损严重的细分赛道有望实现快速恢复，重点关注疫情受损严重的辅助生殖及口腔赛道实现快速恢复；中长期看好眼科、肿瘤、康复等细分领域龙头公司的长周期成长性，建议关注锦欣生殖、通策医疗、爱尔眼科。 　　（二）汽车：疫情放开后，预计销量短期内有脉冲动能 　　预计防疫政策优化后，汽车消费将跟随整体消费大势波动，包括回补前期线下消费场景带来的受阻影响，并在此基础上，无车人群/家庭购车需求短期可能激增，合并带动1-2个月的销量向上变化。 　　整车，重点关注吉利、长安；零部件，推荐银轮、拓普、爱柯迪、立中、沿浦，建议关注旭升、新泉。 　　（三）酒旅餐：方向确定，基本面渐回正轨 　　以本地需求为代表的餐饮最先快速复苏，异地需求为主的酒旅随后。同时需求的复苏依赖国内/区域内的政策放松节奏。预计本土消费的量在2-3月可以快速修复至8~9成，半年左右可恢复至疫前水平；但整体复苏依赖国际旅客的回流。 　　餐饮，推荐九毛九、海伦司、同庆楼、百胜中国、海底捞、颐海国际、广州酒家、奈雪，建议关注呷哺。酒店，重点推荐锦江、首旅，建议重点关注华住、君亭、香格里拉、金陵。景区，推荐复星旅文、中青旅、宋城，建议重点关注天目湖。线下医美、医疗服务，推荐医思健康、雍禾医疗。传统零售，建议关注泡泡玛特，永辉超市，家家悦，王府井，重庆百货，红旗连锁，中百集团。黄金珠宝，建议关注周大福、老凤祥、中国黄金、周大生、豫园，迪阿股份。母婴，建议关注母婴龙头孩子王与爱婴室。免税，持续推荐中国中免。 　　（四）出行：出行链经典困境反转框架下重要投资机遇，看好航空与机场 　　史无前例的连续三年行业性巨亏带来航空行业困境，而对于供给端的研究，测算19-24年的行业供给增速落在2.0％-3.5％之间，相较于10-19年年均10.2％的增速，属于极低的水平，一旦行业需求回暖，将推动走出困境，实现反转，从而供需驱动价格弹性。 　　航空，强推中国国航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空。机场，近期重点推荐海南离岛免税重要标的海南机场与美兰空港，持续推荐上海机场与白云机场。 　　（五）传媒：优先看好线下广告强复苏，其次看好电影行业缓复苏 　　我们认为，防疫政策放开对于传媒行业来说首先带来的线下场景的复苏（直接强相关）、其次是消费需求的复苏（相对滞后）、最后是供给产能的复苏（多因素影响，最滞后）。我们预计未来线下广告表现受第一二条因素影响，边际向上时或最为明显；线上广告表现受第二条影响为主，或许存在滞后修复空间；电影行业在享受第一二条边际向上影响的同时可能会明显受到最为滞后的第三条因素制约，基数低的情况下或较快增长，但预计恢复到疫前表现尚需时间。 　　广告，线下侧建议关注分众传媒、兆讯传媒；线上侧腾讯控股、芒果超媒、快手有望间接受益。电影，建议关注中国电影、万达电影、博纳影业、光线传媒。 　　风险提示：疫情对消费冲击超预期；其他经济体经验不具有普遍参考性。 　　报告目录 　　 　　报告正文 　　一 　　 　　主要经济体疫情放开路径、医疗资源准备及启示 　　 　　（一）主要经济体疫情放开路径：几个共同规律 　　主要考察东亚几个经济体：日本、韩国、越南、中国台湾、中国香港。原因是此前都经历过严格的管控，与大陆的情况更类似。共同的几个规律：1）以不再执行严格管控为关键点1，放开入境（入境不隔离，不设人数限制）为关键2，两个关键点之间历经半年左右。2）关键点2之后，仍有一些防疫举措，防疫严格指数（越高越严）没有回落至0。3）放开过程中，会经历一波超大规模的疫情的冲击，越南、日本、韩国、中国台湾单月新增确诊占总人口的比例（单位：万分之一），峰值分别是623、489、1952、820。冲击之后，大幅放宽入境限制。4）放开过程中，逐步增加人员的聚集。例如韩国，依次按照公共设施利用、大规模活动、私人聚会的顺序放宽防疫措施。 　　 　　（二）主要经济体疫情放开进行的医疗资源准备及中国大陆现状 　　新冠病毒本身正朝着传播更强、危害更弱的方向发展。相关研究显示，与此前的奥密克戎病毒相比，奥密克戎变异株BA.5.2分支传染性更强、传播速度更快、病毒代间距短的特点，部分病例甚至1天传1代。该毒株的基本再生数为18.6，是原始毒株的5.6倍、Delta株的3.65倍、奥密克戎BA.2的1.39倍。确诊的患者中，低、中危患者开始占据绝对多数，此类患者基本可自愈或仅需进行简单的药物干预，而如何避免少数重症患者的死亡成为疫情放开最核心的考量。我们认为，疫苗接种、ICU资源、新冠口服药是降低新冠重症患者死亡率的重要抓手，也是疫情放开的核心医疗资源准备。 　　主要经济体对于疫苗接种、ICU资源、新冠口服药已进行了相对充分的准备，具体来看： 　　1）美国为放开进行的医疗资源准备 　　新冠疫苗：美国目前有四种新冠疫苗获得授权，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重组蛋白疫苗，强生的病毒载体疫苗。 　　新冠口服药：美国共批准了两种新冠口服药，包括辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir。口服药为政府订购，患者免费领取。美国政府共订购2310万人份口服药，自2021年12月17日至2022年11月13日，美国共有4755万人感染新冠，使用口服药653万人份，服药率约14％。 　　医疗器械：1）美国ICU床位数为每十万人口34.7床。2）根据2021年11月新版本的《Build Back Better Act》，美国政府宣布将拨款162亿美元用于公共卫生基础设施建设（包括跟新冠相关的设备采购等），30亿美元用于大流行病防范，合计192亿美元。3）政府加强口罩、呼吸机、手套、防护衣和医院设备等的战略储备。 　　 　　2）日本为放开进行的医疗资源准备新冠疫苗：目前有五种新冠疫苗获得授权，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重组蛋白疫苗，强生和阿斯利康的病毒载体疫苗。 　　新冠口服药：日本共批准了三种新冠口服药，包括辉瑞Paxlovid、默沙东Molnupiravir和盐野义Xocova。口服药为政府订购，患者免费领取。日本政府共订购360万人份辉瑞和默沙东的口服药，以及100万人份盐野义口服药。自2022年1月1日至2022年9月15日，日本共有1868万人感染新冠，共分发66万人份口服药，服药率3.5％。 　　医疗器械：1）日本ICU床位数为每十万人口7.3床。2）2021年11月政府发布“克服冠状病毒和发展新时代的经济措施”以及厚生劳动省2021年补充预算，其中：新冠疫情紧急支援拨款2.1万亿日元，包括保障重点医疗机构的病床和轻症患者的住宿疗养设施供应；医疗物资供应拨款467亿日元，包括采购口罩、防护服、面罩、氧气浓缩装置等。 　　 　　3）中国香港为放开进行的医疗资源准备 　　新冠疫苗：目前共批准2款新冠疫苗，包括辉瑞/BioNTech的mRNA疫苗，科兴的灭活疫苗。 　　新冠口服药：我国香港共批准了两种新冠口服药，包括辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir。口服药为政府订购，患者免费领取。我国香港政府共订购498万人份口服药。自2022年3月15日至2022年5月1日，我国香港共有47.1万人感染新冠，共分发2.8万人份口服药，服药率5.91％。 　　医疗器械：1）我国香港ICU床位数为每十万人口7.1床。2）22年2月，香港地区发布《2022至2023财政年度政府财政预算案》，新一份财政预算案有关抗疫拨款主要包括：向特区政府食物及卫生局（食卫局）增拨约220亿港元，以加大检测力度，采购快速测试剂及相关配套服务；向“防疫抗疫基金”注资120亿港元，以兴建各类防疫抗疫相关设施；向各有关部门增拨合共近70亿港元，用于购买防疫抗疫物资和服务，实施防疫抗疫措施等；向食物环境卫生署分两年共增拨5亿港元，用于加强环境卫生服务。 　　 　　当前中国大陆对抗新冠疫情的ICU建设、疫苗、口服药的准备也日渐充裕，具体来看： 　　a）ICU建设：国家卫健委要求定点医院ICU床位数达到10％。根据卫生统计年鉴，截至2021年底，我国二、三级医院总计约1.3万家，床位总数合计约600万张，目前中国重症医学科床位6.7万张、其他专科ICU6.3万张左右，ICU床位有待增加。 　　b）新冠疫苗：目前国内批准了多款新冠疫苗，除了灭活疫苗之外，还批准了重组蛋白、腺病毒载体等不同技术路线的疫苗，并允许进行序贯接种。 　　 　　根据卫健委联防联控机制新闻发布会公布，截至2022年11月4日，全国31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告接种新冠疫苗34亿4023.1万剂次，接种总人数达到13亿383.2万，已完成全程接种12亿7222.7万人，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的92.48％和90.24％。完成加强免疫接种8亿929.9万人，其中序贯加强免疫接种4674.8万人。60岁以上老年人接种覆盖人数达到2亿3927.8万人，完成全程接种2亿2800.3万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.62％和86.35％。 　　c）新冠口服药：新冠口服药作用机制包括3CL抑制剂、RdRp抑制剂等，目前国内有多家药企正在进行研发。 　　 　　 　　中医药方面，最新的第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中纳入多款中药，包括以岭药业的连花清瘟胶囊/颗粒等。 　　 　　（三）对中国大陆的启示：疫情放开路径猜想 　　结合以上两部分的分析，预计中国大陆放开过程可能会出现以下四个特征： 　　第一，各个城市放开后面临的挑战可能不同。考虑到全国层面医疗资源准备情况不算特别充分，体现在区域层面，不同省份之间医疗资源较大，大城市和小城市之间医疗资源较大，这意味着，各地放开后面临的挑战可能不同。从兼顾稳增长与保障人民生命安全的角度，关注各省消费占比与ICU床位两个数据，消费占比高+医疗资源充裕的省份，放开后面临的经济、医疗资源压力可能相对小一些。比如北京、浙江、山东、湖北等地。消费占比低+医疗资源不足的省份，面临的经济、医疗资源压力可能更大。例如内蒙古、宁夏、吉林、山西、陕西等地。 　　第二，人员流动的角度（属地原则角度，各地优先恢复本地居民的生活和生产）：减少集中隔离情形（降低医疗资源使用负荷，密接或阳性可选择居家隔离）—>；；市内自由出行（无需核酸，没有小区为单位的封控）—>；；公共场所、办公场所自由出行—>；；省内自由出行—>；；跨省自由出行（无需核酸，无需关注是否来自高风险地区）—>；；跨国自由出行（核酸阴性且接种疫苗者入境无需隔离，不设人数限制）。 　　第三，人员集聚的角度：公共场所逐步放宽人流量—密闭娱乐场所恢复—>；；学校恢复正常—>；；大型赛事举办。 　　第四，从当下不再执行严格的社交管控，到放开入境。可能取决于下一次疫情高峰的峰值是否在医疗资源可承受的范围内。时间上结合中国特有的春节因素，春节返工后是个重要关注点。 　　 　　二 　　 　　主要经济体疫情放开后的主要宏观影响及对中国的启示 　　 　　（一）消费影响：消费恢复情况及消费倾向变化 　　观察东亚五个经济体的消费恢复情况，观察四个数据。1）消费倾向。基于居民家庭调查。2）GDP的消费占比，观察增长动能是否开始更多依赖于消费。3）GDP中的消费增速（观察消费修复的脉冲及是否有疫情带来的季度级别的二次冲击）。4）社零数据（月度数据，观察是否有疫情带来的月度级别的二次冲击）。 　　主要结论：1）消费倾向以及消费增速是比较难回到疫情前的。消费倾向方面，日本、韩国目前为止均低于2018-2019年。中国台湾尚未公布今年数据，但2020-2021年消费倾向大幅回落。消费增速方面，五个经济体中仅中国香港高于2019年，但或与其2019年的暴力事件有关。 　　2）防疫政策调整后（关键点1，不再执行严格社交管控），消费脉冲上行是大概率事件。越南、日本、韩国、中国香港均是如此。但上行的时间可能比较短暂。越南、日本均是1个季度。韩国超过4个季度，或与其防疫调整的较为彻底有关（目前韩国防疫严格指数甚至低于美国）。 　　3）放开后疫情的爆发会带来对消费的二次冲击。如越南、日本、韩国、中国台湾。二次冲击的幅度可能与疫情爆发的峰值有关。例如中国台湾，5-6月连续两个月单月确诊量达到万分之700以上。2季度消费增速低于1季度。 　　4）GDP中的消费贡献，能否回到疫情前不确定性较大。日本、中国香港已经回到疫情前。韩国已经超过其2020-2021年同期，接近2019年。越南、中国台湾距离疫情前还比较遥远。 　　 　　（二）通胀及就业影响：通胀压力及劳动力恢复情况 　　观察东亚五个经济体的通胀及就业情况，观察四个数据。1）CPI与核心CPI，观察通胀压力。2）CPI的细项，观察通胀结构。3）失业率，观察就业压力。4）观察劳动者人数，观察劳动供给恢复情况。 　　主要结论：1）防疫政策调整后，通胀上涨压力较大。例如韩国，CPI从2021年11月的3.7％一度上行至2022年7月的6.3％。核心CPI持续上行，到2022年11月，同比4.83％。日本、越南情况类似。即使是防疫调整后消费二次冲击压力较大的台湾省，核心CPI也在持续上行。 　　2）通胀结构看，服务业尤其是娱乐行业通胀压力较大。例如越南的教育、文体娱乐；日本的教育、交通通信；韩国的餐饮、杂项服务、娱乐文化、运输；中国台湾的娱乐、交通费用；中国香港的假期开支。 　　3）失业率会出现明显的回落，很大可能会回落至疫情前。稳就业难度不大。 　　4）劳动力供给恢复较慢。五个经济体中，目前仅韩国劳动人供给恢复到了疫情前，越南、日本、中国台湾、中国香港的劳动力都远低于疫情前。例如越南，2019年四季度，全国15岁以上的劳动力为5600万，2021年10月防疫调整后，虽然连续四个季度劳动力供给上升，但到2022年三季度，也仅恢复至5190万。 　　 　　（三）对中国的启示：复苏路径猜想 　　第一，消费会有一波脉冲上行。考虑到中国春节因素，春运可能会带来疫情的大幅扩散，对消费带来二次冲击。那么消费的脉冲上行可能在明年2季度得到更充分的体现。 　　第二，下半年非常需要关注通胀压力。这个压力并不需要消费倾向修复至疫情前，更多的可能来自消费恢复快于劳动力的恢复。结构上，服务业更值得关注。 　　第三，明年的经济结构中消费占比（简称消费率=消费倾向*收入/GDP）依然会低于疫情前。这一方面来自消费倾向难以恢复至疫情前的判断，另一方面来自国内居民很难获得直接的财政补贴的判断。这也意味着，明年稳增长，投资依然不会缺席，基建、技改可能仍会发力。 　　第四，明年2季度需要关注入境政策的变化。 　　三 　　 　　医药板块投资机会梳理 　　 　　我们认为，疫情放开后医药行业的投资机会可以从疫情防治催生的需求和疫情受损赛道的修复两方面进行把握，具体来看： 　　（一）新冠防治：新冠疫苗和口服药有望成为常态化需求，建议关注国产相关进度 　　疫情放开后，新冠存在一定可能性演化成类似流感的长期伴随人类的流行病。而防治范式上来看，“新冠疫苗+新冠口服药”或将为最优选择，形成常态化需求。 　　新冠疫苗：国内多种技术路线的变异株疫苗正在积极推进研发，已有积极的中和抗体滴度数据公布。建议关注神州细胞、石药、中国生物、丽珠医药、斯微生物、沃森生物等公司变异株单价或多价疫苗的研发进展。 　　新冠口服药：国内创新药作用机制包括3CL抑制剂和RdRp抑制剂两类，建议关注：1）3CL：先声药业（国产首个，等待III期数据读出）；众生药业（单药数据优异，III期启动）；歌礼制药（利托那韦与辉瑞合作供应，ASC11美国IND）。2）RdRp：君实生物（III期）、科兴制药（I期）。中药方面，第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中纳入多款中药，包括以岭药业的连花清瘟胶囊/颗粒等，建议关注以岭药业。 　　（二）医疗器械：ICU短板亟需补齐，抗原需求弹性巨大 　　ICU设备：2022年11月，国家卫健委提出新冠定点医院的ICU床位要达到总床位数的10％（根据测算，当前至少存在8万张ICU床位缺口）。ICU每床配置设备包括监护仪、呼吸机、输注泵，病区酌情配置除颤仪、便携超声、移动DR等，每床贡献收入10万元起，加大ICU病床的建设预计将对相关公司的业绩产生积极的贡献。建议关注国产医疗器械龙头迈瑞医疗。 　　新冠抗原：疫情放开后，大规模、常态化的核酸检测预计将逐步被抗原自测取代，在庞大的人口基数和检测需求下，国内抗原市场增量空间巨大。目前国内已有36家厂商拿到新冠抗原检测试剂的注册证，而产能领先的企业业绩表现更具弹性。建议关注产能领先的头部企业万孚生物。 　　（三）医药工业：诊疗活动逐步恢复，院内用药需求有望复苏 　　化药制药：受全国各地疫情防控影响，当前国内医院门诊量和手术量仍未恢复到疫情前的水平，院内用药需求也一直受到压制。随着防疫政策的优化，医院诊疗量和处方量将加快增长，带动院内用药需求提升。建议关注院内慢病用药、专科药需求复苏带来的投资机会，建议关注信立泰、科伦药业等。 　　血制品：疫情对血制品行业的影响正逐步退去，随着防疫政策的不断优化，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。供给端，随着采浆活动、批签发工作、血制品流通的全面恢复以及各企业在2020-2021年部分新批浆站的落地开采，我们预计自2023年上半年起，行业采浆量或将迎来新一轮增长高峰。需求端，医院诊疗活动逐步复苏，血制品终端需求也将有望得到修复。建议关注天坛生物和博雅生物。 　　（四）医药零售：防疫需求有望成为药房短期重要增长点，板块双击可期 　　随着疫情管控措施的逐步放松，线下客流量将会呈现长期恢复趋势，门店客流量的进一步回流将会成为长期趋势。随着防疫政策的优化，自主防疫物品的需求确定性和销售收入将会显著提升，尤其是感冒发烧药物、抗原检测、以及防护消毒等物品需求有望显著提升，有望成为药房短期重要增长点，带动同店大幅提升。 　　以感冒药和抗原为例估算防疫物品对药房带来的业绩弹性。假设OTC感冒药和抗原试剂各在药房收入中占比10-15％，若这两类品种同店收入增速贡献2％的增量，同时药店租金成本、人力成本等固定成本占比高，销售抗疫物资几乎无需额外销售费用，那么药房受益疫情物资的税后净利率（符合条件的小型微利企业所得税税率为20％）可以提升约6％。 　　同时叠加门店数20-30％的较快增长，药房板块有望迎来1-2年维度的同店与店数齐升的高景气趋势，形成板块beta行情。中长期视角下，受益于行业集中度提升和处方外流的趋势下，药房板块增速维持在20-30％的增速。短期推荐健之佳/一心堂；中期继续看好益丰药房/大参林/老百姓等全国头部药房。 　　（五）医疗服务：疫情受损严重的细分赛道有望实现快速恢复 　　后疫情时代，随着医院诊疗量的逐步恢复，医疗服务板块整体有望迎来客流增长。同时经过1年多股价调整及业绩增长，整体估值已显著回落，配置价值大幅提升。我们重点关注疫情受损严重的辅助生殖及口腔赛道实现快速恢复；中长期我们看好眼科、肿瘤、康复等细分领域龙头公司的长周期成长性。 　　锦欣生殖：作为辅助生殖行业龙头，有望凭借其较强的运营整合能力、优秀的品牌和平台，实现国内市占率（取卵周期数）的稳步提升，其平均客单价亦有望在VIP业务带动下持续提升。 　　通策医疗：在疫情影响下公司积极贯彻落实各项战略行动计划，不断夯实人才储备、拓展新院及分院建设。2022年公司接连受到疫情封控、种植牙集采等不利因素导致业绩产生一定波动，但2023年高毛利产品有望实现以量换价放量可期。此外，扩张方面，2022年为公司的发展年，预计2023年蒲公英扩张进度放缓，并逐步开始贡献业绩。 　　爱尔眼科：具有分级连锁、全球布局、资源共享等先发优势，已充分奠定行业龙头地位。公司通过并购基金及分级连锁模式不断扩张、新建分院、完善连锁网络体系，在多个省区形成了“横向成片、纵向成网”的布局。此外，公司通过收购美国、欧洲等多家海外眼科机构来布局国际化平台，引进高端服务模式及管理经验使资源配置效率和共享程度进一步提高，持续夯实公司发展基础。 　　四 　　汽车板块投资机会梳理 　　 　　（一）销量复苏的影响因子：汽车保有量（负相关）、经济环境（正相关）、供给情况 　　我们回顾海外各国在防疫政策优化后汽车销量的表现，可以看到以下两点情况： 　　1）销量恢复弹性：越南＞泰国＞巴西＞英国＞日本＞美国（选取各地区典型代表，观察其在疫情发生前（2018-2019年）、疫情管控期、防疫放松期、全面放松后各个阶段轻型车销量表现）。 　　2）销量恢复节奏：短期销量上行或下行冲击在当月或下月产生，第三个月开始稳定在平稳状态。 　　具体地： 　　1）美国：2021年4月起对完全接种疫苗者放松国内旅行、2022年3月发布与病毒共存计划，疫情前—管控期—放松期—全面放松后月均销量分别为143万辆—123万辆—120万辆—117万辆，全面放松后销量弹性为负、水平为疫情前82％。 　　2）日本：2022年3月开始放松入境限制、2022年10月全面放松，疫情前—管控期—放松期月均销量分别为29万辆—26万辆—25万辆，放松后销量弹性为负、水平为疫情前84％。 　　3）英国：2021年2月开始放松、2022年2月宣布共存，疫情前—管控期—放松期—全面放松后月均销量分别为23万辆—15万辆—17万辆—16万辆，全面放松后销量弹性为正、水平为疫情前70％。 　　4）巴西：2022年4月宣布解除新冠公共卫生紧急状态，疫情前—管控期—放松期月均销量分别为21万辆—16万辆—17万辆，放松后销量弹性为正、水平为疫情前79％。 　　5）泰国：2021年12月取消深红色疫区、解除宵禁、2022年10月全面放松，疫情前—管控期—放松期销量分别为4.3万辆—3.1万辆—3.6万辆，放松后销量弹性为正、水平为疫情前85％。 　　6）越南：2021年10月宣布放弃清零、2022年3月全面放松，疫情前—管控期—放松期—全面放松后月均销量分别为1.0万辆—0.9万辆—1.4万辆—2.2万辆，全面放松后销量弹性为正、水平为疫情前220％。 　　 　　 　　结合上述情况以及国内部分地区近一周变化，我们认为影响汽车疫后需求是否复苏及复苏幅度的主要因素为汽车保有量、经济环境、供给情况。具体： 　　1）汽车保有量（负相关）：从发展中国家的越南、泰国、巴西情况看，疫情管理刚放松时，人们会担心公共交通出行的感染风险，无车人群/家庭可能选择购车，带来短期销量超过疫情封控时期水平。此外，国内部分城市的用人单位可能会提倡近期避免公共出行。而在美国、欧洲、日本这种汽车保有量较高地区，则没有那么明显的销量复苏产生。保有量层面，越南（~20辆/千人）＜中国（201辆）＜巴西（221辆）＜泰国（265辆）＜英国（606辆）＜日本（625辆）＜美国（818辆）。 　　 　　2）经济环境（正相关）：包括疫情后经济恢复速度、是否有刺激政策等，正面变化对消费节奏有促进作用。我们用各国消费者信心指数较疫情前变动率衡量管控期、放松期、全面放松后阶段经济环境，其中泰国（-2％、+5％）＞巴西（-12％、-9％）＞日本（-18％、-23％）＞中国（-8％、当前-29％）＞美国（-17％、-23％、-41％）＞英国（-1.2倍、-24％、-2.6倍）。越南疫后经济恢复快、且有刺激政策，其销量反弹明显强于其它样本国家/地区。而美欧日反而是短周期随整体经济冲击而下行。 　　3）供给：前期芯片短缺等问题导致存在供给瓶颈，对欧洲、美国、日本销量复苏会有一定影响。 　　（二）汽车板块投资机会 　　对中国来说，防控政策优化后，汽车销量变化主要考虑保有量（中国仍有增长空间）、经济情况。综合海外案例及国内近期变化，预计防疫政策优化后，汽车消费将跟随整体消费大势波动，包括回补前期线下消费场景带来的受阻影响，并在此基础上，无车人群/家庭购车需求短期可能激增，合并带动1-2个月的销量向上变化。 　　1）整车：防疫举措优化利好8到20万价格带车型，尤其中低端首购车型，推荐在此价格带布局较多的吉利、长安、长城、比亚迪，从明年新车周期角度出发重点关注吉利、长安。 　　2）零部件：相较于其它行业，汽车若无额外刺激政策，要聚焦结构性机会而非板块beta机会，若有额外刺激政策，板块beta机会浮现。建议关注明年有大量新订单的公司，推荐银轮、拓普、爱柯迪、立中、沿浦，建议关注旭升、新泉，其中铝链条是具备alpha机会的细分领域，建议重点关注。 　　五 　　酒旅餐板块：方向确定，基本面渐回正轨 　　（一）先本地后异地，快速复苏市场体现价格弹性 　　以本地需求为代表的餐饮最先快速复苏，异地需求为主的酒旅随后。同时需求的复苏依赖国内/区域内的政策放松节奏：如日本、我国香港等分步放松的地区，整体复苏节奏趋缓，而韩国、印度等快速放松的国家，则表现出更高的复苏斜率甚至短期出现报复性反弹。 　　预计本土消费的量在2~3月内可以快速修复至8~9成，半年左右可以恢复至疫前水平；但整体的复苏依赖国际旅客的回流。海外多地伴随国际入境的复苏，量持续上升，典型代表：10月日本放开出入境后，10月销售额激增且大超疫前水平。（过往我国是日本、韩国、新加坡、泰国等国家的头部入境来源国，当前我国尚未放开出入境，对其整体复苏程度影响较大） 　　 　　大部分地区均表现价>；；量，但价格弹性并非在所有市场都有所体现，除通胀因素外（日本食品9月CPI较2019年同期增长7pct），还取决于复苏的程度和特定行业的商业模式，如日本和我国香港的酒店入住率缺口较大，房价尚未恢复至疫前，而快速复苏的新加坡和印度在入住率缺口较小甚至超疫前水平下，平均房价的弹性立马显现且相对坚挺。从客源来看，我们国家的一二线城市可能更像新加坡，人口流动回暖下将带动需求回暖。 　　 　　（二）酒旅餐板块投资机会 　　1）餐饮 　　不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看，疫情以及线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升，大型聚会/宴请场景减少导致“一人食”用餐场景增加，性价比餐饮，茶饮（质优，价廉，便捷）成为更多人选择，随着小业主进入大连锁意愿增强，行业连锁龙头疫情期间加速拓店，由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要，目前行业弱需求导致难提价，若本地需求恢复，借鉴亚太及欧美国家服务业复苏情况，国内餐饮行业复苏节奏可能分化：快餐＞休闲餐＞正餐。 　　个股来看，九毛九、海伦司、同庆楼仍然是品牌处于上升期，自身经营确定性更强的公司，百胜中国因主业是快餐，且堂食占比低，品牌不过时，疫情期间反应迅速，模型持续优化，可能有更好的业绩表现，同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店、整合行业的奈雪将更多受益于疫情后的复苏；同时建议关注主品牌持续拓店，积极孵化新品牌，基本面有亮点的呷哺；跟踪指标方面，除了同店收入之外也需观察成本结构改善。 　　九毛九&；；海伦司市值空间测算： 　　假设：每年新增门店数：19-21年太二门店分别新增61家、107、117家，根据公司官网，今年年初至今因为疫情影响新增门店数有限，因此假设今年和去年一样新增120家，23年和24年加速开店，每年新增达到200家左右。 　　成熟单店营收：疫情之前一家太二成熟店年营收可达1200万，稳态下13.5％净利率，假设23年存量门店成熟之后仍达到此收入和盈利水平。 　　PE：假设23年末所有门店成熟，且公司目前旗下有多个餐饮品牌（包括“怂火锅”，赖美丽烤鱼，九毛九西北菜等），具备平台化特征，估值达35x。 　　 　　情景假设依据： 　　每年新增门店数：19-21年海伦司门店分别新增90家、99家，431家，新增门店数逐年递增，假设22-24年新增门店在去年的基础上逐年平稳递增，分别新增200家、400家、400家。 　　成熟单店营收：疫情之前一家海伦司成熟店年营收可达360万左右，稳态下15％净利率，假设23年存量门店成熟之后仍可达到此收入和盈利水平 　　PE：假设23年末所有门店成熟，且公司目前积极尝试多种模式运营，如利川的海伦司越模型采取和开发商合作模式，于直营店较为不同，若此门店模型孵化成功，则届时公司旗下拥有多种类型不同门店，因平台化特征，估值达35x。 　　 　　2）酒店 　　酒店是少数有供给端出清逻辑的行业，且短时间内因建造的周期较长，短时间内难以迅速回补。需求端包括6成的商旅和4成的旅游，抑制的需求将在放松后出现明显释放。根据酒店周期规律，入住率快速回暖下，房价增幅空间大，带动利润弹性释放。我国酒店龙头在疫情期间逆势拓店，在供给端抢占先机；同时不断升级产品，需求端的房价弹性有望释放。“新十条”政策已出，我们判断一二线城市酒店回暖会类似新加坡，均是人口流动回暖下将带动需求回暖，房价弹性会有所显现；下沉市场酒店弹性相对小。 　　重点推荐：锦江、首旅；建议重点关注华住、君亭、香格里拉、金陵。 　　锦江酒店：前端产品升级、快速拓店，后端管理改善、降本增效。 　　首旅酒店：反弹弹性强，轻管理拓店持续，且估值相对低位。 　　华住集团-S：复苏速度领先，组织结构改善，有望在复苏中进一步抢占市场份额。 　　君亭酒店：地理位置大多集中在一二线城市，直营门店弹性大；君澜周边度假属性凸显。 　　香格里拉酒店：公司为典型的重资产豪华酒店，直营多委托管理少，基本面和股价受疫情影响大，建议重点关注。 　　金陵饭店：高端直营门店商务客流相对刚需，新项目爬坡带来弹性，预制菜稳步推进。 　　3）景区 　　我们仍然更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业，认为“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。 　　推荐复星旅文、中青旅、宋城，建议重点关注天目湖。 　　复星旅游文化：高端度假&；；出境游利好标的。a）亚特兰蒂斯：当前海南客流相对处于低位，12月下半月伴随节假日以及三亚防疫政策放松，回暖趋势明显，当前预定量持续攀升。b）clubmed 全球高端度假村，公司目前在海外的度假村均已开业，疫前中国客人贡献较多亚太区收入，出入境放开后，海外业务预计快速回暖。 　　中青旅：a）房地产的融资新政出台或利好公司未来融资情况，b）自身资产价值优质，旗下乌镇和古北的景区已构建认知、品牌和运营壁垒，疫后若濮院进一步开业，公司业绩有望进一步提升；c）拓展轻资产业务，当前公司新拓展城镇化景区、街区的改造内容，以轻资产运营。三因素叠加，公司估值有向上催化动力，且当前估值处于景区内低位水平，重点推荐。 　　宋城演艺：演艺龙头，疫情期间受全国跨省游和跟团游限制，业绩承压。看好机+酒业务放开后的团客游回暖。 　　天目湖：出行的政策放开，在全国疫情大范围蔓延的情况下，率先回暖的预计仍然是周边游。公司产能在持续兑现，经营能力好于其他景区，业绩会有支撑。 　　4）线下医美、医疗服务 　　伴随线下客流回暖，医美、医疗服务等业态也将迎来环比改善，推荐医思健康、雍禾医疗。 　　医思健康：高盈利医美业务有望在防疫放松+内地通关下困境反转；高增速的医疗服务预计在持续收并购下整合细分赛道，搭建一站式大平台；战略布局大湾区，抢占内地医美市场。 　　雍禾医疗：疫情影响下行业内中小公司现金流困难，公司在手现金充足且积极创新改革，医疗定位更加清晰，且围绕这一定位有相应变革。线下客流回暖有望带动公司业绩回暖。 　　5）传统零售 　　建议关注商超百货等低估值板块边际改善，随着线下人流恢复，景气度改善有望带来业绩修复，建议关注泡泡玛特，永辉超市，家家悦，王府井，重庆百货，红旗连锁，中百集团。 　　6）黄金珠宝 　　金价提升与线下消费恢复预期给板块带来双击机会，建议关注逆势拓店享受集中度提升的周大福、老凤祥、中国黄金、周大生、豫园与必选属性较强的迪阿股份。 　　7）母婴：关注疫后线下消费复苏，必选与服务型母婴消费均有释放，建议关注母婴龙头孩子王与爱婴室。 　　8）免税：中国中免组织管理、经营效率、业务创新能力已大超疫情前。方向上看，我们依然认同消费回流的大趋势，围绕国内大循环为主体、国际国内双循环，预期未来或有相关配套政策出台，但当下出入境受限、免税商仍需立足海南市场。持续推荐中国中免。 　　六 　　出行板块投资机会梳理 　　（一）复苏节奏：全球维度看，各国国内航线恢复快，国际航线有爬坡期，亚洲地区有所拖累 　　1）美国经验 　　节奏看：出行限制消除后，客流呈现了典型的V型反转，期间虽有反复，但相对可控，当前美国国内航空运输旅客量基本达到19年持平水平。 　　区域看：国内恢复快于先于国际。21年3月-5月，历时不到3月，国内较19年恢复比例从30％提至80％，国际恢复集中在21年11月开放国际旅客入境后，半年时间，跨大西洋线恢复程度从40％提至100％；亚太线从10％提至50％。 　　航司数据看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。 　　我们分析，限制取消后，需求未明显超出疫情前水平的原因： 　　a）人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求 　　2020年2月，美国民航业从业人员共45.82万人，疫情后人员流失严重，到20年11月，行业人员降至1986年以来最低点，仅36.45万人，直到22年9月，才恢复至20年2月水平。 　　运力供给较19年也仍有差距，疫情后美国民航业出清了大量的老旧机型，2020年行业客运机队较19年净减少1109架，2021年开始新增，截止22年10月，全行业客运机队5537架，仍低于19年末4％。 　　b）国际线仍受亚太区拖累 　　22年10月全美国际旅客量（含内外航司）恢复至19年87％。其中美国居民国际出发人次已基本持平疫情前，非美国居民国际到达量恢复为76％。 　　我们拆分2019年美国国际到达旅客分地区来源，亚洲区占比17.8％，而A4A成员航司，亚太区旅客量恢复仅5成。测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为8.9个百分点，假设亚太区恢复，美国的国际旅客量也基本可持平19年水平。 　　 　　2）亚洲国家及地区经验 　　a）政策调整可有效拉动国际需求。通常在调整后2-3个月，实现一定比例的修复。分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。 　　b）亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足5成，我们分析原因之一在于亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低。 　　c）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，恢复节奏较之前会有所加速。 　　整体启示： 　　节奏看：出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速，后续在全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响会逐步减弱，意味着后续国际线的修复节奏预计较之前将提速。 　　区域看：国内/区内恢复先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策，且有一定爬坡期； 　　价格看：客座率提升时，票价弹性有望展现。 　　同时我国民航与海外存在差异：我国民航业国际线旅客占比相对较低，国内恢复对整体拉升效应会更为明显；我国价格市场化在2018年刚刚起步，未来一旦反转后呈现的价格弹性将超过海外。 　　（二）投资机会：出行链经典困境反转框架下重要投资机遇，看好航空与机场 　　1）航空：价格弹性是核心驱动，预期本轮行情“高度更高、持续更久” 　　史无前例的连续三年行业性巨亏带来航空行业困境，而对于供给端的研究，测算19-24年的行业供给增速落在2.0％-3.5％之间，相较于10-19年年均10.2％的增速，属于极低的水平，一旦行业需求回暖，将推动走出困境，实现反转，从而供需驱动价格弹性。 　　本轮行情相较于以往有两大潜在不同：高度更高、持续更久 　　高度更高：价格弹性或远超过往。票价上限打开赋予了价格弹性想象空间，2018年启动客运价格市场化改革以来，国内前30大航线中有18条全价票累计提价6次，累计涨幅近75％。 　　持续更久：供给逻辑持续性或将超过以往。我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。其一、生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前2/3水平。其二、连续三年的巨额亏损，制约了航空公司运力引进的意愿。 　　票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。 　　精选标的：大航看国航，强推三民航 　　中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+，若参照历史PE中枢12-20倍，则空间可观； 　　春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级； 　　吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级； 　　华夏航空：支线航空市场代表性企业，持续看好公司作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。 　　2）机场：核心枢纽资产具备长期投资价值 　　近期重点推荐海南离岛免税重要标的：海南机场与美兰空港 　　海南机场：我们认为公司完成破产重组、纳入海南国资体系，未来有望实现免税业务盈利能力释放，看好公司作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值。 　　我们预计2023年起公司免税业务或呈现大幅放量，2025年有望贡献利润超过20亿。 　　相较于上机与白云，公司并不依赖于国际航线的恢复，因而当海南流量恢复时，公司将领先于同行实现盈利修复； 　　同时公司催化明确，2023年三亚凤凰免税店面积将由800平米扩至6800平米，预期将有效推动免税销售额大幅提升。 　　美兰空港：公司免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5％，意味着4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15％、20％、30％的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。 　　公司当前市值仅114亿港元（截止12月12日），即便考虑股本扩张，公司2025年维度仍是估值最低，最具性价比的机场标的。 　　持续推荐上海机场与白云机场。 　　我们认为，从机场区位优势来看： 　　上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司注入虹桥机场后，上市公司拥有虹浦两场的全部流量资源。 　　白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。 　　若国际客流恢复，我们认为上海机场：流量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。 　　七 　　传媒板块：优先看好线下广告走向强复苏，其次看好电影行业逐步缓复苏 　　 　　我们认为，防疫政策放开对于传媒行业来说首先带来的线下场景的复苏（直接强相关）、其次是消费需求的复苏（短期冲击后居民相关行业需求恢复，相对滞后）、最后是供给产能的复苏（线下生产能力恢复，多因素影响，最滞后）。我们预计未来线下广告表现受第一二条因素影响，边际向上时或最为明显；线上广告表现受第二条影响为主，或许存在滞后修复空间；电影行业在享受第一二条边际向上影响的同时可能会明显受到最为滞后的第三条因素制约，基数低的情况下或有较快增长，但较难快速恢复到疫前表现。 　　（一）广告行业：美、日线上线下头部公司相较疫前实现收入增长，国内从2021率先恢复到2022二次冲击；看好2023重回增长 　　1）我们将美国的广告行业表现根据疫情分为三个阶段，背后经历着疫情防控的不断放松+行业需求的起与落。我们选取了google和facebook的北美收入作为衡量线上广告情况的指标，户外广告巨头Lamer的收入作为线下广告情况的指标。 　　第一阶段：2020Q1~2020Q3，疫情爆发，第一阶段持续时间长于我国且稍为滞后。实行一定程度上的封控，用户需求受到一定抑制，线下场景受阻明显但线上不受影响；2020年3月起美联储降息。线上的Google、FB保持正增长但Q2有所放缓。2020Q1分别实现14％与16％的增速，2020Q2分别实现1％与14％的增速。全美头部户外广告公司LamerQ1上涨6％，Q2下滑23％，Q3下滑16％。 　　第二阶段：2020Q3~2021Q4，初步放开，未实行严格封控，降息大放水效果体现，需求受到刺激+线下场景得到部分恢复。线上广告快速增长，但由于低基数2021Q2增速见顶，而绝对值的见顶出现在2021年Q4；户外广告在需求增长与线下场景修复的情况下2021Q2增速转正。 　　第三阶段：2022Q1~2022Q3，基本完全放开+大放水结束加息周期来临。户外广告得益于场景修复保持增长，但线上广告增速进一步下滑。跟疫情前比较，LAMR广告收入2022前三季度收入为2019年的116％，2021年的116％；Google与FB分别实现2019年的184.22％与160.10％、实现2021年的117.78％与97.97％；相较疫情前都实现了正增长。 　　 　　 　　2）日本广告公司表现类似美国，但相对更弱。我们选取了 google 和 facebook 的日本收入作为衡量线上广告情况的指标，本土广告营销巨头 Dentsu 的日本收入作为传统广告情况（包含线下）的指标。 　　第一阶段：2020Q1~2022Q3，疫情爆发，第一阶段持续时间长于我国且发生的稍为滞后，需求受到干扰。实行一定程度上的封控，线下场景部分受阻。线上的Google、FB保持正增长。2020Q1分别实现18％与21％的增速，2020Q2分别实现6％与11％的增速（需求压制）。头部广告公司电通日本的收入Q1上涨4％，Q2下滑8％。此后两个季度持续加速下滑（-10.72％&；；-12.17％），预计线下场景受限为主要原因。 　　第二阶段：2020Q3~2021Q4，逐步接种疫苗+相对较少限制出行，市场恐慌逐步减少行业开启恢复；随着美国的放水刺激，日本地区的线上广告同样快速增长并在2021Q2增速见顶，但绝对值见顶同样在2021年Q4。Q1~Q2仍有两轮紧急事态状态，2021Q3~Q4传统广告dentsu在日本实现收入的快速恢复。 　　第三阶段：2022Q1~2022Q3，基本完全放开+大放水结束加息周期来临。传统广告营销巨头收入除Q3外保持增长，线上广告增速进一步下滑。需求弱但线下场景恢复。传统广告Dentsu2022前三季度收入为2019年的118％，2021年的109％。Google与FB分别实现2019年的189.80％与187.20％、实现2021年的104.95％与108.98％；相较疫情前都实现了正增长。 　　 　　3）中国广告公司表现在2021年曾快速实现恢复，2022年迎来“二次冲击”，我们同样看中三个阶段。 　　第一阶段：2020Q1~2020Q2，消费力与习惯仍在，且疫情压平更快；线上广告快速爆发，线下广告塌陷。腾讯2020Q1广告收入实现177亿元（yoy+32.19％），Q2实现186亿元（yoy+13.06％）。分众2020Q1实现19亿元（yoy-25.76％），Q2实现27亿元（yoy-25.76％）。这一阶段的特征是广告投放需求仍在，但线下场景受阻。对应着疫情严重+中度封控。 　　第二阶段：2020Q3~2021Q3，线下场景基本正常，需求较为平稳；相对海外受干扰更小。线上线下同步增长。对应着基本无疫情+极少封控。 　　第三阶段：2021Q4~2022Q3，新毒株带来冲击，线下场景极其受阻，需求因政策和经济周期整体下滑，线上线下同步向下。对应着疫情新一轮大爆发+较为严格的实行封控。Q3出现边际好转，后续或进入第四阶段开启修复。线下广告中的分众传媒2022前三季度收入仅为2019年的82％，2021年的66％，线上广告中的腾讯广告业务2022前三季度收入仅为2019年的120.54％，2021年的86.48％，2022年前三季度线上广告龙头公司好于疫情前，线下龙头公司差于疫情前；但实际上分众2021年表现已好于疫情前。 　　 　　4）三个国家分为三年比较来看，明年中国线下广告龙头有望恢复到疫情前水平 　　2021年：中日美需求都极好，中国疫情阶段性效果突出，国内场景快速恢复；海内外线上相较2019年快速增长，国内线下相较2019年快速增长，海外线下相较2019年恢复但不如国内。 　　2022年：各国需求由不同原因受到抑制，美国好于日本；美日进一步放开，线下场景大幅恢复。海外线下广告2022年相较2021年皆实现增长（美国10％、日本5％左右）；线上开始随着需求放缓，FB与Google增速放缓。 　　中国线下由于疫情二次爆发，线下场景受到类似2020年压制。线下大幅下滑，同时低于2019年与2021年。线上腾讯情况类似FB，相较2019年仍有增长但相较2021年出现下滑（国内短视频竞争更加明显+需求下滑）。但同样可以预期的是明后年国内的广告市场有望随着整体需求+场景开放实现复苏。 　　看好明后年分众传媒有极大潜力修复至疫情前收入水平以上（弹性相对线上更加明显，目前仅为疫情前80％水平，恢复至疫情前对应至少25％以上收入增速；若恢复至2021年水平，则对应40％以上收入弹性），互联网的线上广告业务同样有望随着需求疲弱过去恢复正增长，但海外互联网广告2022年并未跟随放开实现超额恢复；线下侧建议关注分众传媒、兆讯传媒；线上侧腾讯、芒果、快手有望间接受益。 　　 　　（二）电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间 　　1）美日韩电影行业复苏不易，美国电影供给相较疫前仍处低位 　　年度角度看，美日韩皆逐年开启恢复；美国2022年票房恢复至2019年的大约59％水平，日本恢复至62％水平，韩国恢复34％水平（2022年数据仅为前十一个月，因此存在低估）。2020年美国下滑最多，2021~2022年的反弹也最为猛烈，但即使在基本完全放开的2022年，整体票房成绩也未恢复到疫前水平。 　　我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受到抑制；结合美国月度票房与在映电影数量来看，疫情后两者皆未恢复到疫情前水平；2022年美国月度电影在映数量占比基本在40~70％之间波动。 　　但整体看由于防疫政策未出现类似我国2020年（紧）—2021年（相对放松）—2022年11月前（紧）的疫情防控变化，海外整体电影市场随着防控放松是实现了逐年恢复的，只是弱于广告恢复幅度。 　　 　　2）中国电影行业场景收紧再次承压，2022再次落至低位 　　国内电影市场同样整体承压，供给端受疫情压缩产能 + 监管政策收紧。场景端由于疫情反复，电影院开业受到压制。 　　2021年行业曾由于疫情得到控制，供给得到正常放量（600余部）。行业表现同样有所恢复，全年票房恢复至2019年的72％。（2020年票房为2019年的38％） 　　2022年由于疫情再次冲击，国内场景与影片供给皆受到较大影响。一二月份及春节期间仍能达到2019年89％水平的票房，此后3月上海疫情开始严重，防控加码。今年前11月总计只实现了2019年的43.54％水平，上映影片数量同样大幅减少。 　　 　　3）参考海外经验与2021年表现，防控放开+冲击过后电影行业在2023年仍有极大潜力恢复至疫情前7成水平，目前仅为4成出头；明年行业收入侧存在50％以上修复空间。但绝对值相较广告更弱，且短期较难恢复至疫情前水平。具体公司建议关注中国电影、万达、博纳、光线。 　　具体内容详见华创证券研究所12月22 日 发布的报 告《【华创宏观】寻找疫后新路——中国复苏路径预判分析&；；疫后时代探路者 》 。