孙海波：资管新规40问答（经典收藏版）

本文纲要 一、标与非标的问题 二、估值核算、风险准备金 三、多层嵌套、委外 四、结构化产品 五、单一集中度比例控制和流动性监管指标 六、新规的适用范围 标与非标的问题 正式稿新增标准化债权资产的5个条件： 1.等分化，可交易。 2.信息披露充分。 3.集中登记，独立托管。 4.公允定价，流动性机制完善。 5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。 1标准化资产的交易场所包括哪些？ 目前，国务院批准设立的交易场所包括： 上海证券交易所； 深圳证券交易所； 全国中小企业股份转让系统； 上海期货交易所； 郑州商品交易所； 大连商品交易所； 中国金融期货交易所； 上海黄金交易所； 上海保交所。 经国务院同意的有中信登、票交所等。 需要注意的是，与征求意见稿相比，这里大幅度缩窄了交易场所的范围。但并不意味着不在上述场所范围内的交易场所交易资产一定被永久认定为非标，我们认为应该可以动态做调整。 符合上述要求的交易场所,也并不意味着一定被定为标，同时还要结合1-4的4个条件综合来看。 2和之前8号文的非标口径比，具体发生哪些变化？ （1）同业借款，资管产品，私人银行全权委托都将被列入非标资产。 （2）同业存款，协议存款，债券质押式回购等应该有一定的探讨空间。同业存款如果带有提前赎回条款，应能符合流动性机制完善的要求,但还需要有明确估值和完善的信息披露。 （3）同业资管产品 - 底层是私募资管产品（不论是直接还是受（收）益权）都应该列为非标，比如私募银行理财投资基金专户，即便专户投资标的都是标准化资产，但由于专户本身不具备流动性，且专户本身信息披露也做了一层过滤，不符合标准化资产定义。 - 底层是开放式公募资管产品,笔者认为应该可以认定为标准化资产，即便该公募份额不具备统一交易场所，从流动性和信息披露角度看足够。 - 底层是封闭式公募资管产品，笔者认为应该可以认为是标准化资产，但需要期限匹配。 （4）场内股票质押式回购，北金所债权融资计划等此前已经在银监会的口径中被纳入非标，未来的口径变化应该不大。银登中心流转资产在监管明确新口径前，目前多数谨慎银行也都暂时纳入非标的口径进行考核。 3如何理解“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定？ 关于商业银行信贷资产和信贷资产收益权，市场一直非常关注，我们先来梳理一下监管脉络，此前银行的理财规定是理财发行人不能直接或间接投资本行的信贷资产（包括信贷资产收益权），文件主要是2016年82号文以及2018年4号文检查文件。 《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发[2010]102号）规定：银行业金融机构应当严格遵守信贷资产转让和银信理财合作业务的各项规定,不得使用理财资金直接购买信贷资产。 但是上述规定，并没有禁止其他资管计划投资商业银行信贷资产，比如信托、券商资管。所以资管新规的条款只是稍微扩大了禁止投资商业银行信贷资产的范围，影响并不大（直接投资信贷资产的情况并不多）。 所以未来关键看如何定义商业银行信贷资产受（收）益权，所以笔者认为另行制定很可能意味着需要对原先的银监办发[2016]82号文进行修订。同时笔者一直呼吁在银行子公司成立后，风险和银行自身已经有效隔离，那么银行资管子公司私募产品在解决内部利益冲突情况下，应该允许其直接发放贷款。 4如果一个10亿元资管计划，其中3亿元的资金属于长期限资金比如3年，那么是否意味着开资管计划即便是开放式，每月开放一次，底层资产仍然可以配置期限不长于3年的非标？ 该做法明显违反资管新规关于期限匹配的要求。所谓期限匹配是要求所有资产的终止日都不得晚于开放式产品的下一次开放日。也就是无法单独将某一笔资金和底层某一笔资产进行对比。因为整个基金财产属于所有投资人共有，只有一个投资者的期限早于底层资产终止日，其赎回相应的份额时候就面临非标的估值是否公允问题，即便整个产品的流动性不会因为个别投资者赎回发生流动性风险。所以理解非标债权期限匹配应该更多从估值和公允的角度理解，不是从流动性风险管理角度理解。 5非标口径发生变化后，旧的非标比例限制是否适用？非标监管仍然按照比例控制是否合理？ 2013年的8号文规定：商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。 该文件是在商业银行非标愈演愈烈的历史大背景下出台，起到了一定的抑制作用。资管新规后，从监管的态度来看，非标继续压缩是板上钉钉的事情，但是之前非标所存在的期限错配、分离定价、信批落后等问题随着新规落地，实际上也完成了自我救赎，所以笔者认为5年前8号文的出台背景和当前新规后情况有所不同，有可以调整的空间。同时如果比例依旧存在，原先被认定为是“非非标”的存量资产重新打上非标的标签，后续如何处理也是问题。 6如果银行口径调整或者因为压降不合规产品规模而出现的非标比例超标是否可以给于豁免？ 未来应该着眼于新资金新资产业务的非标监管框架，因此银行的合规性更多是期限匹配和信息披露的要求。而不应该仍然对比例设置限制。因为不同类型金融机构根据自身业务特点进行展业，在符合统一的资管新规监管要求下，非标业务能做多大应该是其自身特点决定。对于私募资金募集能力强的金融机构，且可以募集长期限资金，那么未来其资管产品配置非标比例较高也很合理。 笔者认为不仅仅过渡期内因为规模动态递减和非标口径放大导致的非标占比过高可以豁免4%和35%的要求，后续新资金新资产的部分也应该废止非标比例控制（在破刚对和期限匹配等监管要求能够彻底贯彻执行的 前提下）。 7如果QDII投资境外的结构化票据，票据挂钩的底层资产为港股IPO份额，是否会被认定为非标？ 结构化票据不属于非标。由于资管新规对于“非标”的概念界定为从国内金融市场角度角度，结构化票据属于境外产品，无法完全适用该定义。经与金融同业交流，认定为“标准化债权”，依据资管新规的判断标准： （1）等分化、可交易：结构化票据可分份额，（与境外债券、优先股一样）可在香港OTC市场交易； （2）信息披露充分：票据文件充分揭露关联资产标的、投资收益、期限、风险等。 （3）集中登记：票据发行方/担保人的发行规划将体现在发行方（上市公司）公告。 （4）公允定价、流动性机制完善：票据估值依据底层资产（港股IPO）公允价值扣减票据层面税费后确定，具备公允定价；OTC市场流通，票据发行人、票据持有人可找其他dealer提供流动性报价。 （5）经国务院同意设立的交易市场：境外不适用。 8存量非标如果出现跨过渡期情况，或者出现资产质量的瑕疵都可能面临回表需求，这类回表导致的关联交易是否有任何限制？ 笔者认为上述分属于两种不同情况，前者是过去发行的周期超长资产导致出现过渡期结束后仍有较长期限，无法通过表外理财发行理财产品对接所产生的问题；后者是非标出现信用风险面临无法刚兑，资管机构考虑表内接回所产生的问题。 我们从新规第二十四条关联交易规定来看：金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。从事重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。 这里的逻辑十分清晰，一是交易动机，动机不纯即不能发生关联交易，二是如果动机是可允许的，内部必须做好审批和评估，外部做好信息披露。 结合上面两者情况来看，笔者认为，前者属于新规之前的老资产，表内接回有情可原，但必须做好公允估值，对外特别要做好信息披露。后者属于变相刚兑，应该在禁止之列，如果都通过此种方式进行关联交易，那么表外的信用风险和市场风险仍旧传导进表内。 9存量理财资产信用债可能出现回表，但交易价格肯定会发生偏离，此类偏离是否可以给与特殊政策，以顺利解决存量理财的风险。 我们从新规第二十四条关联交易规定来看：金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。从事重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。 这里的逻辑十分清晰，一是交易动机，动机不纯即不能发生关联交易，二是如果动机是可允许的，内部必须做好审批和评估，外部做好信息披露。表内接回存量信用债不是不可行，正常的交易是被允许的。问题是发生了交易价格偏离，特别是非正常的偏离，在对外信息披露中如何同公众交待和解释，因此笔者认为存在特殊政策的可能性不大。 10非标资产的信息披露时点如何认定？ （1）如果是私募可以每季度进行信息披露，一般非标以私募产品承接为主，是否意味着需要每季度做一次贷后管理？如果只是一年做一次贷后管理，那么前三次的信息披露是否可以简单用旧的信息？ 非标用拨备对资产进行减值准备，一旦出现逾期，是否应该允许部分投资人提前赎回？还是全部等到非标资产保全最终结果发布之后才能进行赎回。因为此时的估值波动很大。 （2）如果出现二级市场份额流转，那么每次流转，是否考虑需要管理人都进行一次重新的信息披露，确保信的份额受让人获得最新的产品信息？ （3）出现非标和标准化债权资产混合型的公募理财产品，一定会以封闭式的情形出现，那么这个时候需要至少每周进行信息披露，每周净值披露是否需要特别说明非标的估值方法？ 11私募资管计划投资非标债权资产，如果用摊余成本法估值，是否在销售端允许按照预期收益率进行宣传？ 预期收益率已经是资管新规前的旧产物，带有刚兑意味，在销售端肯定是严禁通过预期收益率的方式进行宣传，未来都必须通过净值法体现。 12未来银行理财产品可以再投资一个银行理财产品吗？ 先抛开资管新规，从目前的监管体系看，笔者认为不能嵌套，但有一定的争议。我们先梳理一下监管脉络： 1）关于这个问题，明文规定是2011年《关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》（银监发[2011]76号）：商业银行不得通过相互购买理财产品或发行理财产品投资另一款理财产品来进行监管套利，变相调节监管指标。对于上述表述有一些争论点，部分银行理解为是只要不变相调节监管指标或监管套利就可以进行理财产品之间的嵌套。 2）后来2014版理财征求意见稿进一步明确了表述：第七十二条 商业银行理财资金不得投资于银行贷款及其受（收益权），不得投资于本行或他行发行的理财产品，本办法另有规定的除外。商业银行自有资金不得购买本行发行的理财产品。尽管只是征求稿，但结合前面2011年文件，监管意图非常明显，所以2014年之后对于理财嵌套很少有银行敢于突破。 3）但2016年7月新版的理财征求意见稿，明确银行理财可以投资“特定目的载体”，其中银行理财属于特定目的载体一种类型。所以只要底层资产不属于非标就可以进行理财产品之间的嵌套。正是2016年的征求意见稿，使得越来越多的银行开始松动，认可银行理财嵌套不违法监管规则这一说法。 4）2017年4月份以来的三三四监管检查基本上的思路看，禁止了银行理财投资其他银行理财进行嵌套。随着银监会检查风暴和去通道的强监管环境，显然理财之间的嵌套合规风险很高。 5）但本次《资管新规》对产品嵌套的定义中：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。 该定义似乎没有否定银行公募理财产品嵌套银行公募理财产品的做法，但是笔者认为，可能从当前短期内，特别是三三四检查的监管思路来看，马上放开的可能性不大。如果银行公募理财产品想有这方面突破，那么一定要在笔者前面提到的“打破刚兑”、“信息披露”、“非资金池”、“净值化管理”及“标准化投资”上持续向公募基金靠拢。既然前两稿理财新规都有提到这个问题，预计未来理财新规出台也会给出答案。 估值核算、风险准备金 资管新规的第十八条：金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量： （一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。 （二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 本专题部分问题的回复，团队仍然在继续整理中，敬请关注本公众号。 13对于非标债权资产或者非上市股权的估值方法，在新规之下如何选择？ 笔者建议选用公允价值方法，慎重选择摊余成本法。因为估值方法不局限于市值法和摊余成本法，法规只要求坚持“公允估值”，公允包括很多其他的方法。非标可以不选用摊余成本法，从而不受5%偏离度限制。 这对于很多以非标为主的信托公司或者其他类私募基金管理人非常关键。因为此类机构如果按照摊余成本法估值，很容易出现5%以上的产品估值的偏离度超过5%。 14如果采用摊余成本法，负偏离度超过5%，管理人是否承担赔偿责任？ 15金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估，这里适当的风控手段具体指？ 16如何理解，坚持公允价值原则，鼓励适用市值法计量？ 估值方法不局限于市值法和摊余成本法，法规只要求坚持“公允估值”，公允包括很多其他的方法，所以非标可以不选用摊余成本法，从而不受5%偏离度限制。 17如何理解资管新规第十八条第二条款适用摊余成本法的条款？ （1）未来金融机构会集中在配置此类流动性不好，估值不可靠的资产，允许期限错配，又能摊余成本法，占尽了所有便宜。后续可能会导致很多机构扎堆利用该条款。 （2）如果没有活跃交易场所，或者有活跃交易场所但交易不活跃且估值不可靠，那么其实意味着信息披露不充分流动性不高，和标准化资产定义实质上是冲突的。 （3）是否符合企业会计准则要求？ （4）初步评估，一致认为私募债和ABS比较适合第二款，但我建议未来应该有一个统一的清单，罗列符合要求的资产类别。 18估值方法能否穿透？即如果银行自营资金投资券商资管计划，如果券商资管用市值法给银行一个估值，银行是否可以不采用，并直接穿透到底层采用摊余成本法？ 19外部审计时是逐个产品审计还是全部产品一起审计？ 当前的外部审计确实无法做到逐个产品审计,工作量过于庞大,在工作效率上无法实现。建议参考公募基金，即便是公募基金也做不到逐个产品审计，按体系评估。笔者建议，先按照不同产品的估值进行分类评估，并出具评估报告，后续金融机构发行产品，只需要标注属于哪一类产品，并引用相应的评估报告即可。 动态看，每个产品具体的估值是否准确，或者说金融机构引用的会计师事务所的评估报告是否准确，应该由托管机构进行再确认。 20新规要求未来按照管理费收入的10%计提风险准备金，那么哪些情况下可以动用风险准备金？ 关于风险准备金笔者建议后续从三个角度进行规范： （1）机构对于风险准备金的宣传一定要有度。监管机构最好禁止风险准备金的宣传。实际上风险准备金属于管理费中额外扣除的部分，是管理人已经确认为收入之后的资金使用，其实和资管产品投资人不相关，没有必要宣传或产品说明书中披露风险准备金概念。 （2）风险准备金只用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或技术故障的损失。如果是底层资产信用风险、市场风险和流动性风险，则不属于动用风险准备金范围。 （3）包括部分销售环节明显误导投资者的宣传销售，后续如果产品亏损或不达预期，在调看录音录像后如果确认销售违规，笔者认为金融机构有赔偿义务。这个赔偿可以从风险准备金中扣除。 21管理人是否可以在开放式产品运作过程中从管理费收入中额外计提风险准备金，用于弥补部分投资人面临的投资风险？ 从产品运行的托管账户现金流角度分析： 1）任何管理费收入一旦确认为管理费就属于管理人的财产，再为后续部分投资者进行损失补偿就属于刚兑。 2）如果不确认为管理费收入就属于整个基金财产，计入净值计算的范畴，不应该为部分投资者进行买单。 所以上述模式资管新规之前部分机构使用，资管新规之后应该不符合新规要求。所以从管理费收入中额外计提风险准备金，用于弥补部分投资人面临的投资风险属于刚兑行为。 多层嵌套、委外 第二十二条 资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。 金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。 公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。 22资管新规允许一层嵌套，那么公募银行理财是否可以嵌套私募性质的产品？ 从法规字面意义理解看，笔者认为公募产品可以委托给持牌金融机构管理人发行的私募产品但不能委托给私募基金管理人。而这里的委托从上下文语境看，应该就是指金融机构受托资产的再委托，所以才紧接着禁止受托机构的转委托，因为一旦转委托实际上就是2层嵌套了。 但是如果公募银行理财可以委外给私募性质的基金专户，券商资管和信托计划，那么从这些私募产品向上穿透是否会触及合格投资者和突破200人的问题。这里区分两种情况： （1）向上穿透识别合格投资者 笔者认为从法规原文第27条第二款看，只有存在“多层嵌套”的情况下才有可能向上识别合格投资者，如果只是一层嵌套是否向上穿透识别合格投资者存在争议。当前根据各家银行的反馈看，多数暂停了公募理财新增投资基金专户和券商资管，主要也是对这一条的理解不一。 （2）向上穿透识别是否超过200人 这点不需要穿透审查，基本是明确的，因为即便是私募之间的嵌套也可能存在这个问题。从过往证监会的监管管理看，私募相互之间的嵌套，只要在基金业协会备案可以不穿透识别200人的问题。除非同一个管理人同时发行多个产品投资同一个项目，明显存在绕监管的特征才会合并计算200人。 这个条款的解读和理解至关重要，因为直接影响了未来银行理财子公司公募银行理财运营模式的问题，如果不能委外私募产品（公募FOF空间不大），那么意味着庞大的公募理财都需要自己管理，对整个投研团队要求非常高。 23禁止多层嵌套情况下，投顾和MOM是否可以成为未来的一种合作模式？ 笔者倾向于肯定态度，投顾和MOM都不属于嵌套的范畴，但MOM需要防止其向伞型账户方向发展。 因为监管规则不允许公募理财通过筛选私募基金管理人进行委托管理，让私募基金管理人基于银行理财的虚拟子账户进行分仓操作，也就是MOM模式，仍然有待监管政策明确。MOM模式在母基金层面是统一的收益核算，原理是发挥银行的资金和渠道优势，在资产管理方面通过试错筛选优秀的私募基金管理人。如果委外形式确实难以获得监管点头，也可以通过投顾模式进行。 24信托公司内部TOTOT结构是否属于多层嵌套？ 肯定是多层嵌套。其实允许信托TOT已经是一个突破。类比其他类型的资管，比如券商资管和银行理财，同一个管理人内部的嵌套都是禁止的。 25资管新规中关于多层嵌套的问题，若嵌套的是有限责任公司或未在基金业协会登记的有限合伙企业，是否会被判定为多层嵌套？ 个人不认可这种做法。理论上未备案的有限合伙企业本身就不具备发行销售资管产品的资质。如果资管产品嵌套有限合伙企业，该企业不具备经营性现金流，那么应当认定为嵌套。最近基金业协会洪磊会长在会上呼吁要求从事资管业务的有限合伙企业都必须到协会进行备案。 26QDII是否适用于多层嵌套的约束？ 比如境内银行理财投资境内公募基金或信托的QDII产品，该QDII产品投资境外的结构化票据，境外的结构化票据挂钩境外的石油或黄金ETF产品或者是高收益债的指数。从资管新规的规定看并没有给QDII任何豁免条款，意味着QDII也要符合资管新规，但考虑到国内监管当局就QDII一般都和对应的海外监管机构签订过合作备忘录，所以笔者建议如果海外的嵌套部分符合当地的监管要求，应该认可其合规性，但需要注意防止通过嵌套绕开当前QDII的监管要求，比如集中度和投资范围等。 但笔者建议资管新规之后，境内应当禁止嵌套，比如通过理财嵌套信托借道信托的QDII投资海外，境内已经一层嵌套，海外应该禁止嵌套层级。 结构化产品 二十一 公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。 27银行理财产品能否发售分级产品？ 1）在2014版理财征求意见稿中监管首次引入分级理财产品的概念。所谓分级产品指的是根据投资者不同的风险偏好，对理财产品受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的理财产品。 2）2016年5月，监管部门曾窗口指导过部分商业银行暂停分级理财产品发售。 3）2016年7月新版的理财征求意见稿中再次出现，银行分级理财产品已属禁止发行之列。分析个中原因，或为分级产品或涉嫌产品分离定价，以及产品间的利益输送问题，不过商业银行发行的分级理财产品较少，因此影响有限。 4）本次《资管新规》中规定：公募产品、开放式私募产品不得进行份额分级。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 关于分级产品，一行两会持有不同的态度。人行认为分级产品的设计可以满足不同风险偏好的投资者的差异化的投资需求。银保监会过去的监管逻辑一直是对理财产品进行优先劣后分级进行禁止。证监会允许资管产品结构化，只是有较多的监管要求和限制。 从过去的情况看来，银行理财很少通过结构化优先劣后加杠杆，后来也直接禁止了银行理财分级产品。从结构化产品的风险特征看，笔者认为过去银行理财不适合做结构化安排，主要是银行理财在信息披露和风险隔离方面相对较弱，且投资标的中，也有不属于容易获得公允估值的资产（比如非标），管理人也很难通过清仓底层资产的方式，为优先提供风险保障；如果设计为结构化产品，容易出现劣后对优先的风险保障严重不足，实际上有为劣后输送利益嫌疑。 但是，未来银行理财在信息披露和风险隔离方面按照新规要求将比照其他资管产品，较以前更加透明和严格，且本次资管新规在各产品之间拉平监管要求，明确了封闭式的私募产品可以进行份额分级，如果银行理财产品不能进行分级，意味着将继续像以前一样嵌套一层资管产品，这无形间也拉长了产品链条。 28结构化产品能否嵌套？ 从证监会过往的规则看，结构化产品肯定不能嵌套下一层结构化产品的劣后级。因为这种操作会循环加杠杆。但法规并没有禁止嵌套优先级，只是这样的嵌套商业上的可行性不高。 29为何“同亏同盈”？ 最早起源于证监会的制度设计，2016年7月份发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》明确“利益共享、风险共担”的原则。 在2016年10月份基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》中进一步细化为以下要求： 一、严格按照“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则设计结构化资产管理计划。 所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。 自此之后，凡是受备案3号限制的产品，比如私募证券投资基金，券商资管和基金专户的结构化产品备案基本处于冻结状态。 这一条款实际上等于彻底封杀了结构化产品备案的可能性。 在大资管统一监管之前，这样的监管理念只是封堵了证监会监管的持牌金融机构的结构化产品发行，然后资管新规之后，所有的产品类型，包括信托、私募股权都将受到统一的结构化产品监管标准限制，笔者认为未来银行理财、信托、私募股权都应该不折不扣履行同亏同赢的标准，但所谓“同亏同盈”应该是同一个时间点，劣后级和优先级必须同时亏损或同时盈利，不允许出现优先级有盈利，劣后级发生亏损情形； 30何为“结构化产品不得为优先级提供保本保收益安排”？ 在大资管新规之前，证监会已经非常明确券商资管、基金子公司发行的所有产品以及证券类私募都不能对优先级进行保本保收益安排。但是私募基金中的私募股权和其他类私募都不受此规则的限制，信托也同样不受限制。 所以，此次规则主要影响信托、私募股权和其他类型私募产品（银保监会要求银行理财本身不能分级）。如何定义产品层面对优先级的“保本保收益”至关重要。 （1）如果是劣后级出资到位，仅以出资额为限对优先级的收益保障不属于保本保收益安排。 （2）从保本保收益的提供主体而言，本文认为主要包括以下几类主体： ①管理人。 首先，管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或担保。这在整个新规对资管产品的基本定义中就已经明确。 ②劣后投资人。 劣后投资人进行保本保收益的做法常见于私募基金，是最应禁止的类型。银行理财资金通过资管产品投资产业基金时，往往要求产业基金的劣后对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。 ③劣后投资人的关联方。 这个我们认为同劣后投资人相同，也属于应禁止的范畴。这个常见于劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。 ④独立的第三方。 对于担保公司等独立第三方如何认定，则需要监管明确。笔者倾向于认定这是合规的做法，但需要强调相关担保费需要整个资管产品收益中扣除，而不是由融资人或劣后级单独支付担保费。而且担保需要针对整个资管计划，而不是单独针对优先级。 31公募银行产品能否投资私募结构化产品优先级？ 这其实是公募产品能否委托资金给持牌金融机构发行的私募产品的争论，总体上因为结构化产品是封闭式私募基金才能分级，而且监管规定禁止公募产品本身分级，所以允许公募产品投资私募分级产品份额有绕监管的嫌疑。 32安全垫产品在新规之后是否符合监管要求？ 目前基金业协会暂停备案，但从我们的定义看认为合规。 这个问题是关注焦点，新规正式稿表述“一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算。” 八条底线的安全垫模式有一个特点，虽然做了风险补偿，但是收益端有平等份额分配收益的，抠字眼的话这种产品不违反资管新规。但后续能否发，还要看证监会确认。安全垫产品一直也备受争议，当初证监会制定这项规则，银监会和央行都没有出台限制结构化产品的规则，安全垫产品主要考虑到很多银行有这样的实际需求做的一种妥协。 但此次是一行两会联合行动，取消安全垫符合资管的总体发展方向，银行和券商在未来合作过程中需要适应全新的监管环境。笔者认为安全垫产品过渡期之后可能会面临政策变动，但至少当前字面理解看仍然合规。 33结构化产品能否做回购和担保等增信措施？ 分两种情形： （1）资管新规并没有禁止结构化产品设计过程中，相关方或第三方对底层项目的回购和担保；也就是在一个结构化信托中，劣后级的关联方对底层信托贷款的增信措施（回购担保等）并没有违反资管新规，因为这种增信措施的受益方是整个资产管理产品，而不仅仅是优先级。 （2）如果是劣后级关联方，或者第三方对优先级的担保、回购、差额补足、远期受让则违反资管新规的要求。 单一集中度比例控制和流动性监管指标 33投ABS受30%比例限制，那么是按照份额计算30%还是按照整个证券的30%？ 虽然资管新规明确ABS本身不属于资产管理产品，但其他资产管理产品如果投资ABS仍然需要符合单一集中度的要求，也就是同一个管理人发行的所有公募产品投资同一款ABS不超过该ABS产品的30%。但这里证券的定义笔者认为应该定义为整个ABS，而不是ABS某一个层级。 34银行定制化公募，单一管理人不超过30%，是否也是因为资管新规的要求？ 具体要看资金来源是理财资金还是银行自营资金？如果资金来自自营资金，不受30%比例限制，如果资金来自理财资金，如果是新发公募理财产品，投资公募被认定为为“新资产”，则受30%比例限制； 如果是旧的产品，重新开放募集的新资金或者是部分资产池的资产到期投资定制化购买能否超过30%，笔者认为需要具体看旧资产整改方案是否被主监管认可。如果新增投资规模不大，总的规模符合递减的规划，笔者认为可以不适用这里的30%限制。 但是从证监会的产品备案角度，也可能在备案层面进行设限，具体参见此前文章《资管新政威力初显，传单一客户持仓将按30%执行》。 新规适用范围 35资管新规第二条的定义里只提及资金信托，是不是未来所有财产权信托不适用，从而给信托很大的的创新空间？ 因为真正的财产权信托不属于资产管理的范畴，所以不适用比较合理。 如有绕道资管新规，比如以财产权名义做信托受益权拆分转让的，我们认为需要参照资管新规执行。 36从信托报酬到资管新规提及的“合理业绩报酬”有什么差异？所谓合理未来是否可以按照80%或90%计提业绩报酬？ 资管新规正式稿加入合理业绩报酬，相比征求意见稿已经是很大进步。但超额收益的业绩报酬应该有限度，主要是此前信托、券商资管、银行理财都是普遍用80-100%的业绩报酬，凡是超过预期收益率的部分都是业绩报酬。 这个做法其实是刚兑的一种实现手段，所以业绩报酬应该按照公募和私募进行区分，公募的业绩报酬应该严格控制在很小的范围内比如10-20%；私募业绩报酬应该至少控制在50%以内。 37政府出资的产业基金和创业投资基金另行制定，不适用新规，那么如何界定这两类基金？ 创投和政府出资产业基金不适用资管新规，是个巨大的政策优势。虽然这两类基金都有很明确的定义，但实操上应当是根据发改部门和基协的备案结果。目前主要有两个关注问题：一是在基金业协会这边备案的创投和股权如何区分；二是对于政府出资产业投资基金，哪些出资属于“政府出资”，比如城投代为出资算不算？ 目前，基金业协会在私募基金管理人登记上，对这创投和股权类基金业没有作具体的区分，被统一归为一大类；在产品备案上，虽然要求在股权、创投中二选一，但区分标准主要是根据被投企业的发展阶段，这个标准存在一定的模糊性。 对于政府出资产业投资基金，财政部210号文有关政府出资主要是指通过财政预算安排的资金，然而发改委2800号文的规定则更为广阔，除了预算内资金，还包括了中央和地方各类专项建设基金及其他财政性资金，即包括了如下三大类： 所以如果基金的资金来源于上述三大类的其中一个，该类基金则属于“政府出资产业投资基金”。 不过发改委发布的《登记指引》也明确规定，在出资主体方面，“政府出资”可以由政府（含所属部门、直属机构）直接或委托出资。所以如果政府部门委托平台公司或者国有企业出资，也可能属于“政府出资”的情形。我们认为，除非能明确政府平台、国有企业或者全民所有制企业对产业基金的投资属于政府（部门）的委托出资外，否则该等主体对私募基金进行的投资不应视为政府出资。 38政府出资产业基金、创业投资基金、ABS都不适用资管新规，是否意味着银行理财投资这些产品可以不适用新规要求？ 不是。 所谓不适用，是指这三类产品本身作为一个SPV不适用新规，但其他资管产品投资这三类产品仍然要根据资管新规要求进行审核合规性，如果是非标需要期限匹配，识别是否多层嵌套。 对于杠杆率的要求，ABS没有问题；但如果是其他类型资管产品投资政府出资产业基金，仍然面临银保监会和证监会的合规性审查，很有可能不允许投资杠杆率不符合资管新规要求的结构化政府出资的产业基金要求。 39资管新规发布后，私募基金的合格投资者应当如何适用？ 目前针对私募基金的合格投资者标准，主要规定在现行实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，和资管新规规定的私募基金合格投资者标准存在一定的差异。 资管新规 私募暂行办法 合格投资者 家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。 金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人 最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位 净资产不低于1000万元的法人单位 金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形 —— 单只产品最低认购金额 固定收益类产品 30万元 100万元 混合类产品 40万元 权益类产品、商品及金融衍生品类产品 100万元 在合格投资者标准上，资管新规和证监会《私募暂行办法》的规定相差不大，但也差异，主要有如下点： 1、对于个人合格投资者的认定，引入“家庭金融资产”概念，净资产不低于300万元且总资产不低于500万元；人均收入要求从50万元降低到40万元，但新增要求有2年以上投资经验。 2、对于单位合格投资者，净资产1000万元的要求未变，但限定为近1年末净资产。此外，单位主体限制为法人单位，这意味这合伙企业等非法人形式的单位被排除在外，但由于最后有兜底性规定，这限制实际上影响不大。 据媒体报道，目前包括中信证券在内的个别券商均已经暂停销售所有的私募权益类产品，具体恢复时间待定。具体原因系资管新规对投资者准入门槛和适当性管理有新的规定，而具体细则尚未出台，但其中对于合格投资者的认定并没有相关的执行细则，各家券商对于如何执行投资者适当性管理存在不一致。因此，个别券商选择暂停销售私募产品，但大部分券商还在继续代销私募基金产品。 为此，基金业协会会长洪磊近期也在讲话中明确，行业自律标准应当高于法律底线标准，公司标准应当高于行业自律标准，掌握好公司标准，就可以放心大胆地开展业务。现在行业的自律标准已经高于法律底线标准，我们也呼吁银行和证券公司，不应当拒绝代销或发行私募基金产品。我们认为，这个实际上是为了打消券商的疑虑，呼吁相关机构不要担心目前基金业协会执行的私募基金适当性和合格投资者标准不符合资管新规的问题。 40如何理解过渡期内允许对老资产进行“接续”操作？ 博弈主要在于两个方面：一是新资金来接续资产的定义，二是如何弥补老资产存量亏损的问题。 过渡期内即未来两年半，市场上两种产品将并行不悖。即便是同一家银行同一个理财室，也可能同时存在两种产品，分别适用旧的监管制度体系和全新的监管框架，我称之为“一柜两制”；相对而言新资金比较好判断，但是“老资产”面临较多争议，只要是被认定为老资产，就能过渡期内不适用资管新规。 问题的焦点是，在存在新募集资金的情况下，未到期的老资产[1]能否动态调整和交易？ 存在新资金募集大致有两种情形，一是封闭式滚动发售的产品，二是开放式申购赎回的产品。 如果未来需要按照监管要求及提交计划进行规模递减，可以变卖缺口部分底层流动性较高的资产提前预备现金应对可能的赎回；如果递减要求比较严格，而且底层流动性并不是很高的情况下，就不存在配置新资产的可能性。 如果监管对规模递减要求不高，比如2018年只要求递减10%，2019年20%，2020年70%的进度，那么可以募集新的资金用于偿还到期赎回压力。（不过这个可能性相对较小。据报道，在整改计划方面，监管的建议是“未来三年建议按每年压缩整改计划目标的三分之一进度进行，不能到过渡期的最后半年再去做。整改进度每半年考核一次”。）存在新资金募集的开放式产品，后续底层资产配置将面临比前面分析的旧资金新资产更加严格的合规性审查。 本文认为银行主要有以下三种选择： 总体上看，笔者认为选择二从合规性和可行性上都比较高，但应当坚持两个基本的原则，就是总量逐季递减，流动性不能在过渡期内恶化。比如虽然总量是递减，但同时大幅度卖出国债买入ABS和私募债，属于流动性恶化。 此外过渡期内量不能增，而且需要逐步削减，到2020年底，不符合新规的产品需要清零。应该是逐个产品进行测算不能新增，而不是整体盘算全行的量不能新增。