隆源投资杨巍：追求稳健长赢的长跑健将

近年来，私募基金行业快速发展，存续私募机构近万家。在这其中，有一些中小规模私募，穿越牛熊，凭借优异的长期业绩脱颖而出。西藏隆源投资管理有限责任公司(以下简称“隆源投资”)就是其中之一。 隆源投资执行董事、投资总监杨巍证券从业28年，曾先后供职于国泰君安证券、华西证券，期间赴美留学，获经济学硕士学位。2009年杨巍开始管理华西证券旗下的券商资管产品，2012年9月创立隆源投资。截至目前，隆源投资存续超8年，旗下产品连续业绩可追溯7.9年，管理规模超10亿。隆源投资在业内素有“小而美”的良好口碑，公司投资和风险管理能力双优，得到了投资人和合作渠道的广泛认可。 截止至2021年1月8日，杨巍共管理14只产品，包括12只私募证券投资基金，2只金融机构资管产品。除了为合格的高净值客户提供优质的投资管理服务之外，隆源也为专业的金融机构(保险资管、券商资管、私募基金同行等)管理长期资金，其中为保险资管公司管理的产品，最新管理规模为3.7亿元(隆源投资提供数据)。 根据隆源投资提供的数据，公司所有运营时间大于一年的产品，2020年费前平均收益率为62.29%，扣除所有费用及业绩报酬客户净得的平均收益率为49.83%。公司运行时间最长(7.9年))的“华润信托·西藏隆源对冲1号”成立以来经历了多轮完整的牛熊周期，产品费前累计收益488.47%，成立以来费前年化回报25.39%，费前历史最大回撤17.53%。(根据私募排排网数据，该产品费后累计收益321.57%，费后年化回报20.17%，费后最大回撤17.26%)。 虽然长期业绩优秀，但在业内，隆源投资非常低调，关于杨巍的公开资料并不多。近日，私募排排网安排了对杨巍的专访，以下是私募排排网整理的访谈实录： 私募排排网：隆源的投资目标是什么? 杨巍：隆源投资的英文名是LONGWIN - 长赢，帮助投资人实现财富的长期增值，这是隆源的投资目标。我个人认为，所有管理都是目标管理，目标决定团队、路径和方法。投资管理也不例外。隆源的投资理念、决策流程、团队建设、风控体系、客户服务等都是围绕长赢这个目标来开展的。 隆源投资成立八年来，每年的投资人交流会我们都跟投资人讲：投资理财是持续很多年，全天候、全地形、充满危险的越野长跑，它不是体育场上的短跑比赛。大家可以到网上查一下，长跑选手和短跑选手是很不一样的：体形不一样，一个精瘦、一个壮硕;追求不一样，一个比耐力，一个比爆发力;训练也不太一样，一个要全面均衡，一个要专项突出。 对于投资人来说，投资是为了持续地获取绝对回报。很少有人会说，我只管今年赚钱，后面3-5年不管。所以，隆源长赢的投资目标和大多数投资人的目标是一致的。 隆源投资是稳健的长跑选手，我们不做刀锋战士。隆源的投资理念和企业文化鼓励逆向思考和长期行为。我们压低风险偏好，带着矛和盾，穿着安全的铠甲，审慎地去应对全天候、全地形以及路途中潜在的各种风险和挑战。短期看，我们不一定跑得过短跑型选手，因为我们始终蓄留余力;但时间拉长，隆源会通过持续稳健的小碎步跑到市场的最前面。大家看隆源的业绩排名，我们从来就没有得过短期排名冠军，常年(年度排名)都是中等偏上。但是7-8年以后，隆源排名就不是中等偏上，而是同类产品的前百分之十，而且产品的回撤还很小。 理性投资：价值选股，周期择时，兼顾价值投资和趋势投资 私募排排网：隆源如何在股市赚钱?隆源的投资框架是什么? 杨巍：我们认为，投资A股市场赚的是公司价值+交易价值。隆源投资理念的核心就四个字：理性投资，这是我们所有框架和体系的底层逻辑。隆源投资框架可以用两句话来概括：价值选股，周期择时。 隆源追求公司价值。“价值选股”是隆源选股策略的核心。隆源选择做时间的朋友，与优秀公司一起成长。我们顺应宏观经济的发展、科学技术的进步、中长期政策的引导、乃至社会进化的路径等战略方向，优选可预期、可跟踪的高成长赛道，通过充分比较、深度挖掘和系统分析，基于公司的内在价值和护城河，筛选出商业模式清晰、成长空间大、竞争力突出、团队文化积极、财务稳健、景气向上、估值合理的优秀公司，然后持续跟踪他们的发展变化，同时动态评估他们的风险收益比，最终分享优秀公司长期成长所带来的价值回报。除了“内在价值”和“护城河”，“风险收益比”也一直是隆源价值选股的重要标准，所以我们设定了自己的“三好原则”：好公司、好时机、好价格。我们自己做过统计，过去三年，隆源践行价值选股策略为我司旗下产品贡献了超过80%的投资回报。 隆源不排斥交易价值。我们认为：交易价值源自股价波动，而股价波动不仅直接受制于投资者的情绪变化，更受制于其背后深层次影响因子的趋势变化，有变化就有周期，如果洞察这些深层次影响因子的周期变化，就可以有效地提高交易择时的准确性。基于理性认知，不同于市场上的深度价值投资者，隆源投资一直把“周期择时”设定为自己择时体系的基石，我们选择和周期做朋友。我们的“周期择时”框架根据相关主要因子的逻辑关系和驱动层级，重点选择并观察了五个维度：宏观经济周期(短、中、长等)、科技创新和社会发展阶段、政治政策周期、行业和公司的景气周期、市场情绪周期(包括波动和牛熊);这五个维度相互作用，互相影响，存在非线性的动态变化，呈现出中长期有规律的波动;它们的综合影响最终会反映在资本市场整体和个股股价的变动上面。通过持续的动态跟踪，定性和定量的结合研究，可以更好地洞察各种基础周期的发展阶段、未来方向、乃至力量的强弱，从而更好地预判资本市场-作为“经济晴雨表”，未来波动的大方向和主旋律。从隆源过去八年的投资历程来看，充分实践“周期择时”体系，显著提升了隆源的投资胜率，例如，2015年和2018年，恰当的周期判断，帮助我们有效地抵御了A股市场的多次大幅下挫。因此，和深度价值投资者有所不同，作为私募基金管理人，隆源不排斥交易价值。隆源的换手率也不高，一年大概在2-3倍。 投资风格全面均衡，长跑过程中不掉队 私募排排网：隆源的长期业绩优秀、稳健，请您谈一谈隆源的投资风格。 杨巍：隆源最突出的投资风格应该是全面均衡。我在美国待过五年，比较喜欢看NBA篮球赛。NBA里每个球星都有自己的风格擅长，有人擅长外线投三分，有人擅长内线强攻、有人是篮板高手，有人善于组织传球。比赛中，如果遇到对手外线防守是弱项，那么擅长投三分的人就容易得分;如果对手内线防守较弱，那么篮下强攻就更能发挥优势。也就是说，有单项优势的选手在正好遭遇到对方短板的时候能够发挥最大的优势。反之，如果没有遇到对应的短板，那么单项优势就很难体现。 NBA还有一类全面均衡型球员，比如詹姆斯，他能投、能传、能抢、身体素质超好，打了17年，他还是那么强。他没有显著短板，用NBA教练的行话来讲：“詹姆斯决定了一个球队的下限”。 投资同理，在A股市场，每个基金经理都有自己的风格擅长，有单项优势风格的，也有全面均衡风格的。剔除能力差异，投资业绩其实和投资风格、投资理念有非常紧密的相关性。 隆源投资是全面均衡风格的投资管理人。隆源在投资的每个环节，包括选股、择时，对宏观经济的研究，对新技术的跟踪，对市场趋势的理解、对风险的识别和管理等等，都没有显著短板。对行业板块和对市场风格，我们没有特别的偏好，我们不依赖单项优势。我们的初心是稳健长赢，因此我们把“风险收益比”作为关键考虑融入了投研和风控的各个环节。我们努力搭建系统、开放、有进化能力的投资决策体系，这种体系在任何风格的市场环境下都有不错的有效性，不论是偏成长的市场环境，还是偏周期的市场环境，这也帮助我们有效地降低了阶段性的掉队风险。 全面均衡，肯定就不会在短期单项上做到极致，但是可以更好地控制产品的净值回撤，更好地保障中长期投资回报的可持续性。具体来讲，因为全面均衡，隆源从来不会集中押注一两个板块或者几只股票;我们会通过自上而下优选赛道和自下而上选股有机结合的方式，策略多元(尽量构建多种不同类别的策略)，行业分散(单一行业不超过20%)，持股分散(单只个股不超过10%)，最后优选一揽子风险收益比较高的股票进行分散配置。过程中，我们可能还会出于平滑净值波动的考虑启动衍生品对冲策略。这样的业绩结果就是，市场涨的时候，我们稳健跟随，净值可以不断创新高;市场跌的时候，我们的回撤幅度大概率会低于市场水平，净值整体波动不大。过去八年，A股市场发生过钱荒、三轮股灾、2018年股市大跌等多次惨烈调整，我司旗下产品历史最大回撤为17.26%。基本上市场每次大跌时，我们产品的净值回撤幅度都远低于市场平均水平。以20%的牛熊分界线来看，我们的持有人没有感受过熊市的惨烈。 我个人认为，抗风险能力和业绩增长的可持续性，不仅仅是选股的标准，也是评价基金产品的重要标准。 私募排排网：隆源近八年的投资过程中，旗下产品的历史最大回撤是17.26%。这个回撤率相较市场平均水平是非常低的。也就是说隆源的投资人在承担了相对较低的风险的情况下，获取了市场上相对非常优秀的收益。请谈一谈隆源的风控。 杨巍：资本是逐利的，很多人因为追逐回报而忽略了风险。我们的理解是：资管行业的本质是风险管理，不亏钱或者少亏钱，在风险可控的前提下追求可持续的投资回报，这是大多数投资人的真实目标，也是私募管理人的基本责任。 要实现有效的风险管理，需要具备理性的风险认知，并建立完善的风控流程，这里我们先谈谈对风控的理解吧。 首先是风险意识，也就是对风险的理解 - 未知的不确定性。对于量化投资者来说，波动是风险;对价值投资者来说，本金永远失去是风险;对期货投资人来说，双向的不利变化，涨跌都可能是风险。以跌倒在上世纪末、著名的美国长期资本管理公司为例，按照大佬们对风险的精算，潜在风险将是极小概率，所以他们构建了一个非常高杠杆、跨越多个市场的债券对冲组合。但是当小概率事件发生时，资产的价格和流动性均发生急剧变化，短期风险瞬间变成了无穷大，所有已知的交易模型都失效了，结果他们被打爆了。可见，投资风险其实是很难被完全精准度量，很难被彻底有效规避的，我们需要敬畏风险，始终预留充足的安全边际，尽管可能会因此错过一些机会。 其次是风险识别。在A股市场，作为主观权益投资者，需要识别波动的根源，评估风险的大小，以及发生的概率等。有时候市场风险就是噪音、短期波动而已，有时候风险是不可衡量的，巨大的，无法承受的。所以风险识别非常重要，需要对市场有系统的认知、深度的理解、和理性的前瞻。 最后是风险管控。审慎识别风险以后，我们需要使用正确的方法、完善的体系、以及有效的手段去管控风险。风控流程根据实施步骤可以分为事前、事中和事后三个环节，它是一个完善的体系，不是单个孤立的措施，也不是静止固化的模型，它应该是系统、开放、有机和动态的。同时，风险管理与投资理念必须高度匹配，必须与投资决策的全过程保持紧密同步，资产安全应该优先于收益目标。 前面我提到了投资框架和投资风格：全面均衡、和时间做朋友、和周期做朋友。这三点既贯穿了隆源投资决策体系的各个环节，也贯穿了隆源风控流程的各个环节。它们既是隆源的防守之道，也是隆源的进攻之道。 隆源做周期的朋友，通过周期预判进行大类资产配置、预判风险敞口、自上而下优选行业赛道;周期研判为隆源的投资决策指路点灯，大幅降低了系统性风险，显著提高了投资的长期胜率。 隆源做时间的朋友，践行价值投资，并与主观对冲策略有机结合。进攻方面，价值投资帮助我们选择好公司，防守方面，降低个股风险，为隆源旗下基金产品提供了更多的安全边际。主观对冲是我们的盾牌，在市场出现非理性波动时，能够让我们在继续持有组合的同时，过滤掉波动的冲击。 隆源投资风格全面均衡，我们分散持股。隆源旗下产品全部采取复制策略, 所有产品长期持有30只左右的股票。这是隆源旗下产品有别于大多数私募基金的地方。这应该也是隆源产品的历史最大回撤低于20%的重要原因之一。 全面均衡让隆源产品业绩更具持续性。 风险无处不在，能够看见的风险其实不是真正的风险。我一直认为，风控意识是骨子里面的东西。隆源作为私募基金管理人，肩负受托责任，我们不愿意让投资人承担太多的风险，所以我们刻意将风险偏好压低。过去八年，我们的产品业绩看似不具备爆发力，净值却在保持稳健的同时，不断创出新高。 私募排排网：杨总在证券这个行业从业20多年，对于近年来新技术、新的商业模式带来的市场变化，杨总怎么看? 杨巍：经典宏观经济理论喜欢讲四轮驱动：资本、资源、技术、人才。在新兴经济体发展的初期，在工业化、城镇化的阶段，投资拉动是基准模式，重资产属性的资本和资源肯定是最重要的关键变量。随着经济的持续发展，信息化、数字化、服务业崛起，轻资产模式和技术突破将在更大程度上推动产业发展和社会进步，科技和人才，已经重新站在了全球竞争和产业转型的绝对制高点上。 落实到股票市场表现上，传统的重资产行业，包括煤炭、钢铁、地产、银行等，从去年年初到现在，基本上都远远落后市场基准。历史上，隆源的投资收益也有相当部分曾来自于周期股。2016年中，中国经济正处在上一轮库存周期的底部，我们陆续在低位买入了20%-30%估值极其便宜的传统资源类周期股，在2017年2-3季度，供给侧改革成效突出，传统周期型企业盈利显著改善，周期股也普遍大幅上涨，我们的旗下产品也因此受益匪浅。但这几年，我们的资产配置，重仓标的基本上都是和先进制造、技术进步以及轻资产模式相关，很少再参与煤炭、钢铁等传统资源企业的周期博弈当中。我们去年的主要投资回报均来自于以新能源为代表的先进制造业和以通信电子产品为代表的可选消费品。 当前，我们正面临一个崭新的历史发展机遇，产业升级、技术进步、正在兑现的工程师红利是当前中国经济突破重围的有利条件和关键路径。虽然肆虐的新冠疫情和去全球化风潮给世界经济带来了巨大的冲击和挑战，但是中国体制的高效、社会的团结，以及制造业的韧性，都帮助我们最先控制疫情扩散，最早恢复正常生活，也是全球经济唯一实现正增长的主要经济体。 去年在全球范围内，中国可谓一枝独秀。遥望未来，传统的三大周期依然会交替制约我们的发展动能，要穿越周期的边界，最强的动力一定是来自科学技术的进步和生产效率的提升。不论在中国还是发达国家，没有例外。在疫情期间，传统经济普遍休克，传统企业普遍步履维艰，但全球资本市场上表现突出的股票基本上至少具有这三个特点之一：轻资产、新模式(新型网络服务商等)、新产品(光伏、电动车等)。 我最近都在反思，如果过去两年对新技术、新场景、新变化的认知不足，时间拉长了，业绩差距可就大了。因为说到底，投资就是认知贴现，尤其是对未来的探索，所以心态一定要Open，要摒弃成见和偏见。 当然，在极具成长性的产业赛道，拥有庞大的蓝海市场，想象空间巨大，但在具体投资的过程中，我们也需要兼顾到产业的供需格局，企业的盈利变化，还有市场情绪带来的估值过高等等问题。但总体来看，这些承载技术突破、迎接新机遇、潜力巨大的高成长行业，伴随行业持续的高速发展，依然可以创造更大的长期价值。高成长带来投资机会，高估值可能导致波动或者回落，也许在新的一年，我们都必须面对。 我想说的是，投资就是对未来新变化的定价。实体经济层面，产业、技术、政策一直都在变化演进，这几年的新变化尤其迅猛;资本市场层面，资金结构、定价逻辑也在变，我们看到居民财富和海外长钱不断流向权益市场，也看到机构化和产品化趋势在加速强化。面对新阶段和新变化，作为专业的投资管理人，我们的投资方法和投资策略也必须与时俱进，跟随变化，与创新同步，与成长同步，力争紧跟经济发展的大方向、产业变化的主旋律、以及财富管理的大时代。 私募排排网：投研团队是公司投资决策的基石。请杨总介绍一下隆源投研团队。 杨巍：隆源是一家比较专注的，小而美的公司。我个人从1993入职证券公司，到目前为止，就专心只干一件事 - 证券投资，这也是我个人的愿景。 资产管理这个行业是一个轻资产行业，和会计师事务所、律师事务所类似。资本对我们来说是一个基础平台，更重要的是团队的知识、见识、和胆识，认知能力是最重要的，以及可以提高认知能力的所有基础素质，包括实践、学习、反思、进化等等。隆源的投研团队总体来讲，专业、简单、开放、积极、勤勉。我们看到，很多企业十年前的商业模式和现在的商业模式出现了很大的变化，例如，二十年前券商的利润构成和现在券商的利润构成，都是迥然不同的，没有什么套路是可以十年、二十年打遍天下一成不变的。学习和进化，是一个企业必须的动能，尤其是身处资本市场这样一个对未来新变化反馈非常敏锐的环境里。 隆源的投研团队是自建的。团队成员在入职之前均拥有实业背景，我们认为这样的人能够更好地理解行业趋势，理解企业本质，可以提供更有价值的研究支持。我们投研团队的建设大致有以下五个标准： 第一个要求是三观正。处在复杂多变，充满诱惑和风险的资本市场，投研团队要想长期健康成长，价值观、人生观、世界观肯定不能有偏差。第二个是方法对。因为我们做的是风险管理，二级市场投资，怎样去评估风险，怎样去捕捉投资机会，是需要非常专业有效的投资逻辑，这必须以理性和科学的方法论做支撑。第三个是能力强。无数的价值投资者都在学巴菲特、查理芒格，但真正在实践过程中能够审时度势，趋利避害，最终实现稳健长赢的，终究只有少数能力突出的团队。置身在资本市场，这样一个相对公平、结果导向的竞技场，知识和经验、眼界与悟性、认知与决断等专业能力，才是投资者的决胜关键。第四个要求非常重要，就是进化能力。投研团队需要持续学习，在实践中不断反思，必须紧跟趋势，持续进化。最后一个要求是好的心态，我们行业天天跟变化打交道，有涨有跌，心态很重要，我们追求长期稳定可持续的业绩，我们需要长期主义。 私募排排网：资本市场是一个高度复杂、专业的市场，诡谲难辨，风险和机遇并存。置身于这个市场中，投资人需要怎么做才能够达成长赢的目标呢? 杨巍：这个是我们这么多年一直反复跟隆源的投资人沟通的内容。简单来讲就是：会选+拿得住。 先说会选。我自己证券从业20多年。这个行业，随着时间的推移，大浪淘沙，其实非常残酷。投资人经常会看到媒体报道，某一年，某基金又赚了一两倍，看上去这个行业赚钱非常容易。但根据我们查询的第三方数据，从2010年到2019年底10年时间，能够达到年化复利15%以上的基金不到1%，可以说是百里挑一。所以，对于投资人而言，能够从众多的基金公司中找到真正专业的、具备实现财富长期增值能力的基金公司其实并不容易。 前面我也讲了，投资理财是历时很多年、全天候、全地形的障碍赛。所以，投资人需要有一双慧眼，能够找到专业诚信，可以长期合作的长跑型资产管理伙伴。 先来看，如何选择值得长期合作的资产管理伙伴? 第一，能够持续创造优秀的正收益。虽然过去业绩不能保证未来的表现，但五年以上，至少经历过一轮完整牛熊周期的产品业绩相对更有说服力。 第二，基金的回撤幅度不能太大。回撤幅度反映了资产管理机构的风险管控能力。一般来讲，好基金的跌幅应该小于市场跌幅。如果波动太大，在任意时间点买入基金的投资人，可能刚进来净值就遭遇暴跌，这种体验对投资人来说会非常糟糕，这种情况下，复利、财富长期增值就更无从谈起。所以基金的回撤控制能力非常重要。 第三，过往的良好业绩的可持续性。投资人需要和资产管理机构的基金经理进行有效的沟通，尽可能地了解基金经理的投资理念和投资风格，确定基金业绩具备可持续性和与自己理财需求之间的匹配度。选股票不能只看K线，选基金也不能只看净值曲线，我们需要看到背后的逻辑。 第四，管理人必须是能够承担起受托人责任的机构。什么是受托人责任?简单来讲就是投资人的每一分钱，资产管理机构都要把它当成自己的钱来打理。换个角度看，管理人与投资人需要始终保持利益一致。隆源的自有资金都不做自营，除了一部分必要的运营开支外，我们的自有资金全部用于跟投自己旗下的私募基金产品，以确保公平交易，投资人利益优先，隆源与投资人利益一致。截止目前，隆源自身和股东资金的跟投占比超过旗下资产管理总规模的10%。 接下来再说拿得住。选好了资产管理伙伴和基金产品后，投资人就需要坚定持有。 投资目标的实现，需要一个重要的前提条件：时间。时间足够长，才能够分享公司成长带来的价值回报;时间足够长，才能够分享复利的奇迹;时间足够长，长线思维，才能避免短期行为。 资产管理伙伴、私募基金管理人做到长期高收益、低回撤，这是前提和基础。但再好的基金经理，再好的基金，业绩都会波动。我们查询到的公募股票型和混合型基金的规模变化历史数据，从2010年到2019年，凡遇大盘见底，都会遭遇投资人的大额净赎回;而大盘见顶前几个月，无一例外，都会出现投资人大额净申购的情况。说好的低买高卖，但很多投资人的实际表现却是低卖高买。所以，长期持有，知易行难。 作为私募基金管理人，通过多年的观察，我们采取的方法是通过充分、高效、持续的沟通帮助持有人拿得住。 隆源通过多种形式和投资人保持沟通。书面沟通方面，除了监管要求的信批报表，隆源还通过手机短信、公司官网、微信公众号等途径，将隆源月报、季报、市场短期变化、市场热点、投资理念等等内容及时与投资人分享，和投资人保持常态化的沟通。在我们公司的产品净值或者市场出现异常波动时，也会及时发送说明短信，让投资人第一时间了解我们的想法和判断。 隆源同时提供面对面的沟通。每半年的隆源沙龙，每年年后第一个周末的隆源投资人交流会，邀请所有投资人参加，总结过去一年的投资表现，分享我们的理财观点，展望市场前景和对未来的研判。这样多种形式的沟通，隆源已经做了6年。随着客户群体的增多，我们今年的投资人交流会首次尝试了线上、线下同时举办，投资人的反馈还不错。 我们始终认为，投资人和管理人是一个共赢、共享、共同成长的长期关系。投资人需要相信专业、相信复利。2021年资本市场充满机遇也面临更多的挑战。隆源投资希望充分发挥自己周期研判的经验和主观对冲的优势，通过精选成长确定、估值合理的优质公司，继续帮助投资人实现穿越周期，稳健持续的投资回报。 了解隆源投资更多信息，可点击文中二维码或文末阅读原文。 https://mobile.simuwang.com/company/CO0000011V.html