曹凤岐：为什么中国股市总是牛短熊长？

曹凤岐 北京大学光华管理学院教授、博士生导师，北京大学金融与证券研究中心主任

前期股市暴跌的原因是什么？

非常流行的观点是国内外势力联合起来做空股市，但是把下跌归结为这个本身就不负责任，上证综指从去年7月份两千点涨到今年6月五千点，正常吗？而A股达到5100点的时候，和2008年6124点的走势图几乎完全一样，所以，这次下跌是对前期暴涨的报复性下跌和修复。

具体来看，有如下几个原因：一是获利盘回吐；二是高杠杆资金平仓，这些问题引起散户恐慌被抛售造成暴跌的局面，所以这次暴跌应是非正常暴跌，主要责任不在散户，而在于证券监管部门监管不利，以及大的投资机构投机造成。而股指期货等工具创新也并非是股市下跌的根本原因。

本轮下跌和调整是消除有毒资产，去杠杆，挤泡沫的过程，对投资者和市场来说是痛苦的，甚至是残酷的。但是是很难避免的，也是必须承受的。相信经过本轮调整，会对今后的慢牛行情奠定良好的基础。

救市措施应该遵循市场规律

救市正式开始是从从7月5号到6号，星期一我们正式开始“救市”。第一暂缓新股发行；第二支持中证金公司从市场上买入股票；第三21家券商发声说4500点以前我们的自有资金只买不卖，此外还有国有控股公司争持本公司股票，清理场外非法配资，规范融资融券业务，限制股指期货交易，大集合处罚内幕交易、操纵市场和证券欺诈等行为。

不过具体目的是什么，谁也没有说清楚，是想把股市拉动5000点，还是解决流动性不足，还是恢复投资者信心呢？

本人当时提出来6条措施，并不是用行政的办法来解决这些问题，还得遵循市场规律，所以出现的问题这次“救市”有没有可以总结的地方，8月6号我曾经指出，维稳措施出台对稳定市场恢复投资者信心起到一定作用，但是说市场已经稳定还为时过早，要保持资本市场长期发展还有更多的工作要做。

那么这里边的争论在什么地方？第一，“救市”是有引号的，中央什么时候说过“救市”，在我看来稳定措施是必要的，但是谈不上“救市”，因为中国股市没有崩溃。

第二，“救市”应该按市场规律来，但是我们叫强力“救市”，最典型的是暂停新股发行，中国8次停发新股没有一次起到好效果的，然后重启又出新很多问题，2013年停股的后果是在审排队公司有800多家。

第三，靠谁来“救市”？靠谁来操作？出问题没有？内幕交易，操纵市场、泄露机密，中饱私囊，我们在7月初的时候在清华开会的时候，我们已经说了这个市场不能用政府行政办法去救，肯定效果不好，同时我们认为如果不救，中国A股跌到2800必然反弹，2800从市盈率从各方面来说差不多就低了。

当然我的意思是，我同意稳定措施的，但是如何来按市场规律办事，涨跌有市场规律，不是以政府意志为转移，政府的心是好的，但是这么做反倒把这个市场变成政策市场，大家信心是建立在政府救不救市，这就是信心，。

中国股市的根本问题在哪儿？

中国股市的最本质问题是我们制度存在缺陷，中国股市历来是牛短熊长，暴涨暴跌，从1990年12月开市以来到2015年6月初我们经历了七轮牛市，以及随之而来的七轮熊市，统计来看，中国牛市平均是12.1个月，熊市是平均持续27.8个月，熊市是牛市持续时间的2.3倍，呈典型的牛短熊长，那么牛市时候上证综指平均涨股217.2%，熊市时上证综指平均跌幅为56.4%，呈典型的暴涨暴跌。作为对比，美国股市熊市平均持续10个月，跌幅35.4%，牛市平均持续32个月，涨幅106.9%，牛市持续时间是熊市的3.2倍。

根本原因是什么，除了国内外形势的影响，实际上就是中国资本市场的制度缺陷所致，它是一个不完善的市场，是制度缺陷的市场。

中国资本市场定位有问题，过去有个口号叫发展证券市场为国企改革服务，因为当时80年代很困难难以贷款，因此把目标头像股市，当时说了一句话，股票是好东西，为什么呢？借钱不用还，贷款得还，发行股票得到是自有资金，因此最先上市的都是国企，民营以及中小企业基本没有，从这个角度来看，市场定位为融资市场，而实际资本市场是一个筹资市场和投资市场，投资者是想从这个市场得到回报的。

第二，股票发行制度到现在还存在很多问题。比如高价发行，一级市场和二级市场差别很大，谁能达到一级市场的股票，谁就能赚，是无风险市场，但是谁能拿到呢，只有大户，因为中签率很低，这种制度怎么保护中小投资者？

第三，公司制度存在问题，法人治理结构不健全，缺乏规范的分红制度，有些公司十年不分红。

第四，中国资本市场内幕交易、操纵市场、证券欺诈现象十分严重，比美国都严重，包括通过“救市”搞内幕交易。

第五，中国资本市场仍然是投机和炒作的市场。有个笑话大家知道吗，说这人真没本事，炒股炒成股东了。从国外来看，美国证券市场都是委托投资的，散户直接投资很少，而中国是自己炒，而欧洲、德国实际它的二级市场很不发达，但是他们都持股，为什么？每年有可观的分红。

中国市场的散户投资者占到9股成交量80%左右，今年上半年这一比例达到90%，散户实际上是没有优势的，中国的股市换手率极高，世界第一，据统计中国股市流通股年换手率接近8倍，按全年260个交易日计算，平均持股期限为32.7天，而美国是0.97倍，日本1.4倍，韩国1.05倍，香港0.97倍，台湾1.27倍，所以这种情况下容易大起大落。（本文根据2015年11月18日曹凤岐教授在北京大学曹凤岐金融发展基金主办的《经济与金融高级论坛（97期）》演讲录音整理，另外敬请期待下篇：中国资本市场的出路在哪里？）

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